20150402-兴业证券-东风股份-601515.SH-低估值_互联网+印刷_打开巨大成长空间_28页_913kb

东风股份（601515）证券研究报告总结

核心内容

东风股份是一家主要从事中高档烟标业务的轻工制造企业，其业务覆盖高端包装印刷领域。公司积极拓展产业链，进军云印刷、汽车功能膜及电子烟行业，具备多元化发展优势。目前公司估值较低，具备上涨空间，且云印刷业务作为其未来增长的重要引擎，受到广泛关注。

主要观点

• 低估值与成长空间：公司当前市值仅反映烟标主业，未来随着云印刷业务的发展，有望实现估值提升，预计市值可达300亿元。
• 云印刷行业潜力巨大：国内云印刷行业潜在产值可达千亿规模，且具备明显的规模效应，未来行业集中度将提升，马太效应显著。
• 云印刷模式优势：云印刷能够实现小批量、多品类的订单处理，具备个性化定制和快速交货能力，且通过合版印刷降低单位成本。
• 与Eprint合作优势：公司与Eprint合作将缩短云印刷业务培育时间，获得管理经验，并利用其现金流优势推动业务快速增长。
• 美国经验参考：美国云印刷行业过去十年年均增速超过30%，Vistaprint和Shutterfly等龙头企业在云印刷领域占据重要市场份额。
• 烟标业务稳定增长：烟标作为公司主要业务，具备稳定需求，且随着政策推动，行业集中度提升，对烟标龙头有利。
• 汽车功能膜业务拓展：公司通过收购提升在功能膜领域的技术能力，进军汽车防爆隔热膜市场，未来有望成为国内领先企业。

关键信息

市场数据

• 收盘价：15.48元
• 总股本：1112百万股
• 总市值：17213.76百万元
• 每股净资产：2.80元
• 净资产收益率：2014年23.7%，2015E为22.3%
• 预计2015-2017年EPS分别为0.80元、0.98元、1.19元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍。

投资要点

• 烟标主业安全边际：公司烟标业务需求稳定，为公司提供良好的盈利基础。
• 云印刷高增长潜力：云印刷行业即将进入爆发期，东风股份有望成为国内云印刷龙头企业。
• 品牌效应与市场拓展：上市公司品牌有助于开拓云印刷市场，公司可借助营销策略和产品多样化实现快速增长。
• 现金流支持云印刷：烟标主业为公司提供充足的现金流，有利于云印刷业务发展。

云印刷行业分析

• 云印刷模式：基于数字网络技术进行印刷订单的接单、支付、交付，具有个性化定制和高效生产的优势。
• 云印刷市场现状：国内市场存在多家云印刷企业，但多数处于培育期，缺乏规模效应。
• 云印刷发展路径：通过合版印刷、信息化管理、轻资产运营模式实现规模化生产。
• 云印刷规模测算：预计2025年国内云印刷行业规模可达3351亿元，东风股份云印刷业务有望实现净利润16.8亿元。

烟标业务分析

• 烟标行业趋势：国内卷烟销量增速放缓，但烟标行业仍保持稳定增长。
• 毛利率稳定性：公司毛利率预计保持在53.5%-55.1%之间，对业绩增长影响较小。
• 行业集中度提升：随着政策推动，烟标行业集中度将提升，公司作为龙头有望受益。

汽车功能膜业务

• 市场前景：国内汽车窗膜年销量约1亿平方米，公司通过收购提升技术能力，推出高品质产品。
• 产品优势：公司汽车功能膜具备多种功能，如防爆、隔热、保护隐私等，未来市场潜力较大。

投资建议

• 维持“增持”评级：公司烟标业务提供良好安全边际，云印刷业务成长空间巨大，预计未来三年EPS增长分别为21.0%、22.2%、21.0%。
• 估值优势：公司当前估值较低，具备上涨空间，且云印刷业务成长性高，应给予更高估值。

风险提示

• 云印刷业务进展低于预期：云印刷业务仍处于培育期，存在市场接受度和运营效率方面的不确定性。
• 大客户订单下滑：烟标业务依赖于大客户，若订单下滑将对公司业绩产生影响。

附录信息

• Eprint介绍：Eprint是香港地区领先的云印刷企业，客户可通过网站或门店自助下单，2014年实现营收3.05亿港元，净利0.21亿港元。
• Vistaprint发展经验：Vistaprint通过互联网整合小单需求，实现规模化生产，过去十年营收年均增速达36.8%。
• 云印刷与传统印刷对比：云印刷订单小批量、多品类，客户沟通效率高，技术仍在发展，具备明显优势。

总结

东风股份在烟标主业基础上，积极布局云印刷、汽车功能膜及电子烟等新兴领域，具备良好的成长潜力。公司估值较低，且云印刷业务发展迅速，有望实现估值提升。公司通过与Eprint合作，缩短云印刷培育期，提升管理能力，未来有望成为国内云印刷龙头企业。此外，汽车功能膜业务拓展也为公司带来新的增长点。整体来看，东风股份具备多重优势，值得投资者关注。