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申万固收·周度聚焦 | 宽松持续多久、行情后续如何演绎？

核心内容总结

一、市场回顾与展望

1. 信用债市场

   • 5月信用债仍处于资金偏松、供给偏弱但需求仍强的有利格局。
   • 债市整体处于“看资金做债”的框架，只要资金面维持宽松，调整幅度有限，波动可能放大。
   • 10年期国债收益率预计在 $1.7% - 1.8%$ 区间运行，呈现阶段性博弈机会。
   • 资金面大概率从“极度宽松”逐步回归“中性偏松”，短期资金收紧和理财赎回是潜在风险点。
   • 策略上应以稳健为主，关注3年以内短久期票息资产作为底仓，把握3-5年普信债和二永债的波段交易机会。

2. 可转债市场

   • 节后可转债市场上涨，但高价转债估值上行有限，与正股表现持平。
   • 可转债整体估值修复偏慢，股性转债仍有补涨空间，弹性风格具备超额收益潜力。
   • 本周可转债溢价率上升至 $40.4%$，但市场预期谨慎，需关注供需关系变化。
   • 市场对部分已强赎转债表现关注，部分高价转债仍有修复空间。

3. 机构行为

   • 中长期纯债基金久期（含杠杆）中位数下降，表明市场对利率波动的规避情绪。
   • 中长期利率型纯债基金久期中位数下降，而信用型纯债基金久期下降幅度较小。
   • 保险资金配置10Y以上地方债力度强于地方债供给，显示其对长端资产的偏好。

4. 地方债市场

   • 本期地方债发行和净融资环比下降，预计下期将回升。
   • 2026年5-6月计划发行地方债规模合计17338亿元，其中新增地方债计划发行5985亿元。
   • 本期地方债减国债利差10Y和30Y小幅收窄，30Y地方债利差仍处于历史相对高位，配置价值仍存。

5. 高频经济数据

   • 工业生产延续下行趋势，但港口货物吞吐量和集装箱吞吐量有所回升。
   • 出口相关指标如BDI指数、SCFI指数和CCFI指数均呈现上行趋势，显示出口活动增强。

二、主要观点

• 宽松周期持续性：2026年Q2以来的债市表现本质是“看资金与负债做债”，与2025年Q1的“看负债做债”形成对比。当前资金面维持宽松，但趋势性收紧可能性较低。
• 信用债策略：信用债整体表现偏强，但4月中以来信用利差有所调整。策略上应注重品种轮动，把握短久期票息资产和二永债的交易机会。
• 可转债策略：可转债市场存在补涨空间，高弹性风格或具备超额收益，但需警惕估值上行有限带来的风险。
• 地方债策略：30Y地方债减国债利差处于历史高位，具备配置价值，但需关注供给变化和利差波动。
• 机构行为：保险资金对长端资产（如10Y以上地方债）配置力度较强，但需关注其配置逻辑变化及市场影响。

三、关键信息

1. 资金面情况

   • 2026年Q2以来资金利率维持超预期宽松，但逐步回归中性偏松。
   • 资金面可能不是趋势性收紧，但需警惕理财赎回和资金面波动对市场的影响。

2. 信用债表现

   • 5月信用债整体表现偏强，但需关注资金收紧和评级调整风险。
   • 二永债的“利率波动放大器”属性未变，但估值比价仍是策略重点。

3. 可转债市场

   • 节后可转债市场上涨，但表现弱于正股，高价转债估值克制。
   • 高弹性品种（如TMT、军工）可能成为后续机会。

4. 地方债市场

   • 本期地方债发行规模和净融资环比下降，但5-6月计划发行规模回升。
   • 30Y地方债减国债利差处于历史高位，配置价值仍存。

5. 高频经济数据

   • 工业生产下行，但港口吞吐量回升，显示经济结构存在韧性。
   • 出口相关指标上行，可能反映外部需求增强。

四、未来展望

• 信用债：5月信用债策略建议“品种轮动，稳中求胜”，关注短久期票息资产和二永债的波段机会。
• 可转债：可转债市场存在补涨空间，弹性风格或具备超额收益，但需关注估值修复节奏。
• 地方债：30Y地方债利差仍处高位，配置盘可重点关注，但需警惕供给回升对利差的影响。
• 宏观环境：债市定价对基本面变化尚未完全脱钩，需关注政策与经济数据变化对市场的影响。
• 机构行为：保险资金配置策略可能因新规和利率环境变化而调整，需密切跟踪其行为变化。

五、风险提示

• 资金面收紧：可能引发信用债市场调整，需关注理财赎回和资金流动变化。
• 信用利差波动：4月中以来信用利差有所调整，需警惕进一步压缩风险。
• 评级调整风险：部分企业主动终止评级，可能引发市场波动，需关注信用风险。
• 可转债估值：高价转债估值上行空间有限，需关注供需关系变化。
• 利率波动：二永债作为利率波动放大器，需关注其在市场调整中的表现。

六、电话会议重点

1. 黄伟平：强调“方向大于空间”，建议把握轮动机会，关注市场变化趋势。
2. 栾强：探讨负久期与套保策略的差异，指出负久期仍属择时策略，需结合宏观与交易视角。
3. 王哲一：跟踪机构行为变化，指出中长期债基久期下降，换手率下行。
4. 王明路：分析近期转债路演反馈，关注高弹性品种。
5. 杨雪芳：回顾信用债表现，提出稳健策略建议。
6. 卢子墨：分析资金及流动性变化，指出当前资金面仍偏宽松。

七、数据支持

• 信用债收益率：2025年以来3年期中票收益率走势显示，各等级收益率逐步回落。
• 转债溢价率：百元平价溢价率逐步上升，显示市场情绪逐步修复。
• 机构久期变化：中长期纯债基金久期下降，显示市场风险偏好变化。
• 地方债利差：30Y地方债减国债利差处于历史高位，显示配置价值。
• 港口吞吐量：显示经济活动存在一定韧性，尤其在出口方面。

八、总结

当前债市仍处于资金偏松、供给偏弱但需求强劲的格局，市场整体呈现稳健态势。信用债表现偏强，但需警惕资金收紧和评级风险；可转债市场存在补涨空间，弹性风格或具备超额收益；地方债30Y品种利差仍处高位，配置价值显著；高频经济数据显示工业生产下行，但港口和出口活动有所回升。机构行为方面，中长期债基久期下降，保险资金对长端资产配置力度仍强。整体来看，市场需关注资金面变化、信用风险、可转债供需及地方债利差波动，把握轮动机会，稳健策略为主。