20191118-安信证券-医药百页投资策略：核心资产，2020爱还在不在？用“四率模型”再看核心资产的宽度、深度、长度、高度_6mb

医药百页投资策略总结：核心资产与“四率模型”

核心内容概述

2020年医药行业面临估值分化与增长放缓的双重挑战，安信证券提出“四率模型”（总需求率、诊疗渗透率、企业市占率、业务国际化率）作为评估核心资产价值与增长潜力的工具。该模型旨在识别具备持续增长能力的医药企业，其核心观点是：只要“四率”中至少两个率在快速提升，即便当前估值较高，中长期仍有升值空间。

主要观点

• 医药行业进入新周期：2019年被视作中国医药市场新周期元年，行业增速显著放缓，进入资产荒阶段。
• 核心资产定义：具备25%+、30%+甚至50%+的内生增速，代表行业内的高增长企业。
• 估值与增长的匹配：在医药资产荒背景下，仅凭历史经验判断估值是否合理可能产生误判，应关注企业的实际增长能力。
• “四率模型”分析：
  • 总需求率：反映疾病谱变化，如患病率、患者人数等，是市场空间的决定因素。
  • 诊疗渗透率：企业产品在治疗中的应用比例，受产品竞争力和市场开拓能力影响。
  • 企业市占率：企业在存量市场中的份额，体现其市场地位和竞争力。
  • 业务国际化率：衡量企业在国际市场中的销售能力，反映其全球化布局。
• “四率”提升决定增长能力：只要“四率”中至少两个在提升，企业仍有增长空间，未来增长弹性取决于“四率”提升的持续性。
• “性价比”策略回归：随着核心资产估值高企，1.5线或2线核心资产在业绩与估值双升背景下，可能贡献更大收益弹性。

关键信息

医药板块估值与表现

• 2019年医药板块整体市盈率处于近五年历史中位，约为34.65倍。
• 医药板块2019年累计涨幅为36.82%，位于SW行业分类第六位。
• 板块内部估值分化明显，行业龙头和细分领域龙头估值偏高，普通企业估值偏低。

重点推荐公司

• 高端新特药：恒瑞医药、中国生物制药、康泰生物、智飞生物等。
• 创新产业链：药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成、九洲药业、药石科技等。
• 疫苗行业：智飞生物、康泰生物。
• 专科医疗服务：爱尔眼科、美年健康、通策医疗。
• 创新医疗器械：迈瑞医疗、健帆生物、乐普医疗、安图生物、万孚生物。
• 医美行业：华熙生物。

“四率”模型分析

• 总需求率：受疾病谱变化等长期因素影响，一般稳定或缓慢增长。
• 诊疗渗透率：反映企业产品在治疗中的应用比例，与产品竞争力和市场开拓能力密切相关。
• 企业市占率：体现企业在存量市场中的份额，竞争格局松散时，市占率提升意味着市场扩大。
• 业务国际化率：衡量企业在全球市场的拓展能力，反映其全球化布局。

2020年展望

• 高估值不是最核心问题，关键在于能否持续快速增长。
• 一线核心资产（如恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德等）若增速不降，估值可能无下调空间。
• 具备更好性价比的核心资产（如中国生物制药、长春高新、智飞生物等）在细分领域内或有更大增长弹性。

重点细分领域与标的推荐逻辑

政策影响评估

• 三组政策：包括药品审评审批、医保目录调整、带量采购等，对医药行业产生边际影响。
• 创新药政策：鼓励研发，加快审评，允许未盈利biotech上市，推动行业创新。
• 医保政策：影响产品进入市场，促进渗透率提升。
• 带量采购政策：对部分产品产生压力，但龙头企业的多产品布局可缓解影响。

风险提示

• 政策风险：包括药品审评审批、医保目录调整、带量采购等。
• 市场竞争风险：行业集中度提升可能带来竞争加剧。
• 业绩不达预期风险：部分企业可能因市场变化或研发进展不顺利导致业绩不及预期。

总结

2020年医药行业面临估值分化与增长放缓的双重挑战，但核心资产仍具备增长潜力。通过“四率模型”分析，投资者可以更准确地评估企业价值与增长前景。在政策和市场需求的推动下，创新药、生长激素、CXO、疫苗、医疗服务及医疗器械等领域具备较大增长空间。建议关注具备持续增长能力的核心资产，同时关注性价比更高的细分领域龙头。