固定收益专题研究：再论转债择时-20230522-国信证券-20页_1mb

固定收益专题研究总结

核心内容概述

本报告围绕可转债市场估值结构、择时指标分析及核心60指数构建展开，旨在探讨可转债市场在不同市场环境下的表现特征及投资策略。

主要观点与关键信息

1. 当前转债市场估值的结构性特征

• 2021年转债市场在信用事件后出现估值压缩，偏债型与偏股型转债的转股溢价率均处于历史低位。
• 2021年债市利率下行，固收+配置需求上升，推动转债估值修复。
• 2021年小盘成长风格走牛，转债平价指数提升，带动估值同步上行。
• 2022年以来，转债估值高位震荡，平均溢价率显著高于2021年前三季度。
• 2022年部分时间点（如2月、3月、11月）转债估值随债市利率上行而大幅压缩。
• 偏债型与平衡型转债的溢价率中枢抬升，小票尤为明显。
• 偏股型转债的估值波动性更高，受正股上涨预期驱动，出现平价估值双击。

2. 转债择时指标分析

• 转债隐含波动率通常低于正股实际波动率，【转债隐含波动率 - 正股实际波动率】>0为卖出信号。
• 在持续高估值状态下，原有择时指标的趋势性减弱。
• 不同平价区间和发行规模的转债波动幅度与估值中枢不一致，单一指标对全市场指示效果有限。

3. 转债核心60指数与弹性40指数

• 核心60指数：选取转债存续个券中AA-及以上品种，按余额排名取前60%。
• 弹性40指数：选取前述以外的个券，占存续个券数量的40%。
• 两种指数反映了市场中不同风险偏好的投资标的。

4. 转债机会位与危险位

• 偏股型转债：
  • 平价90-120元的转债，其【隐含波动率 - 正股长期实际波动率】指标波动明显，主要在-15.9%至-5.3%之间。
  • 该指标跌至30%分位数（-15.9%）时，易触顶回升；88%分位数（-5.3%）为危险位。
• 平衡型转债：
  • 平价70-90元的转债，其【隐含波动率 - 正股长期实际波动率】波动区间为[-9%, 2%]。
  • 该指标跌至35%分位数（-4.9%）时，估值基本触底回升；85%分位数（2.0%）则为危险位。

5. 市场扩容与择时策略

• 转债市场持续扩容，单一指标对择时的指导作用减弱。
• 投资者可依据平价与发行规模对市场进行分类，分别采用不同的择时策略。
• 2022年以来，转债估值处于高位，各平价区间均达到85%以上历史分位数，短期内建议谨慎操作。

风险提示与外部因素

• 甲流、新冠疫情反复影响经济活动。
• 地缘政治冲突加剧，破坏供应链稳定性。
• 欧美经济衰退，导致我国外需走弱。
• 可转债市场交易规则变化，影响市场运行。

投资评级说明

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