内需偏弱下的经济修复与政策应对

证券研究摘要：内需偏弱下的经济修复与政策应对

当前经济结构通缩困境及历史比较

2023年二季度以来，中国经济面临持续三年的通缩压力，GDP平减指数连续九个季度负增长，显著超过亚洲金融危机和全球金融危机期间的通缩周期。本轮通缩与历史经验相比更具复杂性，持续时间更长、结构特征更复杂，核心在于内需结构性疲软，而非简单的周期性波动。区别于1998年和2008年由外部冲击引发、政策能够迅速对冲的短期收缩，当前通缩是缺乏外部冲击背景下，内部需求结构与预期机制主导的长期“名义冷却链”，涉及地产、债务、财政和外需等多重因素的相互作用。

内需不足的结构性成因

内需疲软主要源于地产、债务与财政的相互交织，以及外需走弱与贸易政策的双重挤压。地产投资负增长削弱了企业利润和居民财富效应；债务约束在名义偏冷环境中形成“利息—分母”双重压力，财政端土地财政退潮使专项债从“增量投资”转向“缺口填补”，财政乘数下降。同时，外需走弱、关税增加等外部政策收紧加剧了内需不足，使“外需变量”转为更广谱的国内价格与利润压力。

国际经验的启示

日本和欧元区走出通缩的经验表明，成功修复依赖其政策组合的协同作用：一是货币政策（负利率、资产购买）提供“宽货币”支撑；二是金融和财政协同，修复信用传导机制；三是通过“工资锚”和预期管理重建通胀路径。然而，各国情况不同。日本依靠资产负债表修复和工资—物价联动，欧元区则强调金融和财政协同，均非单一工具快速反转的结果。

再通胀的突破口

报告指出，短期内完全脱离通缩的可能性较低，需分阶段推进修复：2026年止跌，2027年减压，2028年出清。政策应遵循“托住名义—修复传导—再造预期”的顺序：财政端需提高赤字率和超长期国债规模，优化专项债使用；货币端通过收益率曲线管理与结构性工具稳定信用传导；改革端推动保障房建设、“大规模设备更新”、消费品以旧换新，培育收入与价格粘性，逐步建立工资与服务价格的温和上行机制，形成可持续的“名义—利润—信用”修复链条。