20180925-兴证国际证券-正品特卖筑起护城河_亟待寻求新的增长点_19页_1mb

唯品会投资研究报告总结

核心内容

本报告由兴业证券经济与金融研究院发布，首次对唯品会进行评级，目标价为7.0美元，当前股价为6.05美元，预期升幅为15.7%。报告指出，唯品会作为一家以“闪购特卖”起家的垂直电商平台，虽在行业内保持盈利，但面临增长放缓和市场竞争加剧等挑战。

主要观点

1. 公司发展历程

• 唯品会成立于2008年8月，由沈亚和洪晓波在广州创立。
• 2012年在美国上市，逐步拓展至多个品类，定位为“全球精选，正品特卖”。
• 2017年通过投资乐蜂网、辣妈帮等平台，进一步拓展在美妆、母婴等领域的影响力。

2. 公司股权结构

• 沈亚为最大股东，持股12.7%。
• 腾讯为第二大股东，持股7.0%，京东通过Windcreek Limited持股5.5%。
• 2017年腾讯和京东共同投资8.63亿美元，溢价54.6%。

3. 行业概况及核心竞争力

• 行业格局：阿里、京东为头部综合电商，拼多多崛起，唯品会市场份额稳定在1%左右。
• 核心竞争力：
  • 深度折扣：通过尾货库存和限时销售，形成低价护城河。
  • 品控+服务：1700名专业买手团队和2000名自有客服，提升用户体验和品牌忠诚度。

4. 运营现状

• 用户数：2017年活跃买家数5780万，增长11%；重复买家数4120万，占比71.3%。
• 订单数：2017年订单总量3.35亿，同比增长24%；2018Q2订单总量1.1亿，同比增长31.3%。
• 客单价：2017年为218元，增长趋缓，长期稳定在200元左右。

5. 未来发展趋势

• 唯品会推出“唯品仓”平台，采用S2B2C模式，布局社交电商，试图通过B端渠道寻求新的增长点。
• 唯品仓旨在赋能代购商和批发商，解决供应链问题，同时为品牌商消耗库存，拓展平台用户和商品品类。

关键信息

财务指标

• 营业收入：2017年729.1亿元，同比增长29%；预计2018/2019/2020年分别为907/1063/1224亿元。
• 净利润：2017年189.2亿元，同比增长17%；预计2018/2019/2020年分别为221/250/254亿元。
• 毛利率：2017年22.3%，预计2018/2019/2020年分别为21.0%、20.5%、20.0%，持续承压。
• 每股收益：2017年3.32元，预计2018/2019/2020年分别为3.87/4.39/4.45元。

财务预测

• 活跃买家数：预计2018年为6490万，同比增长12%；2019年7107万，同比增长10%；2020年7726万，同比增长9%。
• 年消费金额：预计2018年为1398元，2019年1496元，2020年1584元。
• 总收入：预计2018年907亿元，2019年1063亿元，2020年1224亿元。

估值分析

• P/E估值：根据14倍P/E计算，目标价为7.0美元。
• P/E band：12.8x ~ 42.3x，取下限13x，得出目标价6.5美元。
• PE倍数：12.15 ~ 9.07倍，估值相对合理。

风险提示

1. 电商市场竞争加剧。
2. 活跃用户增速放缓。
3. 毛利率持续下滑。
4. 宏观经济风险。

总结

唯品会凭借正品特卖模式，在电商行业建立了一定的护城河，但其面临增长放缓、用户池接近天花板、以及来自拼多多等低价平台的冲击。通过加大促销力度、拓展品类、布局社交电商，唯品会试图寻找新的增长点。尽管毛利率承压，但公司仍保持连续23个季度盈利，且用户忠诚度较高。未来，唯品会需在流量获取和品类扩展上寻求突破，以维持其市场地位和盈利能力。