20211210-国盛证券-资产配置思考系列之十五_当前转债估值高企的两个原因_6页_621kb

量化点评报告总结

核心内容

本报告分析了当前可转债（转债）估值高企的两个主要原因，并探讨了其对市场的影响及潜在风险。核心内容如下：

转债估值高企的现状

当前转债市场估值处于自2018年以来的历史高位。通过“隐波差”指标（即转债隐含波动率与正股1个月历史波动率之差）衡量，股性转债与平衡偏债型转债的隐波差几乎达到最高水平，表明转债市场整体估值偏高。

转债估值高企的原因

1. “固收+”基金扩容推动估值上涨

   • 近年来，以“固收+”为目标的一二级债基、偏债混合型基金等发行量和净申购量大幅增加。
   • 由于这些基金对权益资产配置比例有限，因此倾向于配置转债以提升收益弹性。
   • 转债需求增长速度快于供给增长，导致估值被动抬升。
   • 类似情况曾在2019年出现，牛市期间转债转股导致余额减少，但基金需求仍支撑估值。

2. 公司赎回倾向降低拉高股性转债估值

   • 当转债平价高于130元时，会触发赎回条款，但目前满足赎回条件的转债中，只有少数选择赎回。
   • 公告赎回比例仅为3%，意味着大多数发行人选择不赎回，从而维持股性转债的高估值。
   • 股性转债的隐波差走势与公告赎回比例高度相关，表明赎回行为对估值有显著影响。
   • 当前需警惕未来赎回行为可能引发的估值压缩风险。

主要观点

• 转债市场当前估值偏高，主要由“固收+”基金需求增加及发行人赎回倾向降低两方面因素共同驱动。
• 尽管正股未来回报预期较高，但过高的转债估值已经压缩了持有期收益空间。
• 隐波差作为衡量估值水平的重要指标，其走势反映了市场对转债的定价逻辑。
• 需关注未来市场环境变化可能对模型和结论造成的影响。

关键信息

• 隐波差定义：转债隐含波动率与正股1个月历史波动率之差。
• 当前隐波差水平：股性转债与平衡偏债型转债的隐波差处于2018年以来的最高点。
• “固收+”基金需求：自年初以来，转债需求快速增长，而供给增速放缓，导致估值上升。
• 赎回比例数据：满足赎回条件的转债中，仅有5.3%选择赎回，整体公告赎回比例为3%。
• 风险提示：未来若市场环境发生明显变化，模型测算结果可能失效，需警惕估值压缩风险。

图表说明

• 图表1：展示转债市场隐波差，反映当前估值水平。
• 图表2：显示转债需求与供给变化趋势，解释估值上升的原因。
• 图表3：展示公告赎回比例与股性转债隐波差之间的关系，揭示赎回行为对估值的影响。

结论

当前转债估值高企是由“固收+”基金需求增加和发行人赎回倾向降低共同作用的结果。未来需密切关注市场变化及赎回行为对估值的潜在影响，以避免因估值压缩带来的投资风险。