20160711-华泰证券-金种子酒-600199.SH-三线酒弹性大_迎来业绩拐点_22页_919kb

金种子酒首次覆盖报告总结

核心内容

金种子酒（600199）作为徽酒市场的重要一员，其核心竞争力在于深耕县乡市场、精准定位价格带以及持续的营销创新。在白酒行业周期波动中，三线酒的业绩弹性较大，尤其在行业复苏时，金种子有望实现收入与利润的双重增长。

主要观点

1. 市场定位明确：金种子聚焦中低端市场，主打“柔和”与“祥和”系列，避开与古井贡、口子窖的直接竞争。
2. 渠道下沉策略：公司通过深入县乡市场，建立全面的销售网络，目标实现“县市无空白、乡镇无空白”。
3. 营销创新：金种子采用酒店盘中盘、公关带动等策略，有效提升品牌影响力。
4. 业绩弹性大：在白酒行业复苏期，三线酒因收入增速与利润率双升，出现明显反弹，金种子表现尤为突出。
5. 新领导层战略升级：2016年4月新领导班子履职后，公司提出五大战略，包括主流产品回归主流、低端产品消费升级、进军健康酒领域等。
6. 估值偏低，上涨空间大：公司当前PS为4.0，调整后为3.9，低于行业平均水平，具有较高的投资价值。

关键信息

• 股价走势：当前股价为12.04元，合理价格区间为16.5~18.0元。
• 经营预测：预计2016-2018年EPS分别为0.20、0.30和0.39元，YOY分别为118%、46%和30%。
• 销售费用下降：金种子连续5个季度实现销售费用两位数负增长，预计2016年全年降幅为-15%至-20%。
• 品牌价值：金种子品牌价值在2013-2015年保持增长，从105亿元增至142亿元，年增速15.9%。
• 健康酒战略：依托药业公司资源，进军保健酒领域，主推“和泰苦荞酒”与“东方神草”。
• 估值水平：公司当前市销率偏低，考虑市场环境，保守给予5.5-6倍的PS估值水平，对应目标价16.5-18.0元。

投资机会

• 行业复苏带动：随着一线酒企提价，三线酒迎来投资机会，金种子作为三线酒代表，有望受益。
• 渠道建设：公司销售人员数量稳健增长，CAGR为11.4%，渠道建设为业绩增长提供支撑。
• 产品结构调整：公司主推中高档产品，同时推动低端产品消费升级，形成差异化竞争。

风险提示

• 食品安全风险：公司需确保产品质量，避免食品安全问题影响品牌形象。
• 经营透明度不足：公司实际经营状况透明度不够，可能影响业绩预估的准确性。
• 市场波动风险：白酒行业周期性波动可能对公司业绩产生较大影响。

图表目录

• 图1：1990-2015年全国白酒产量及增速
• 图2：三线酒收入增速在06、07年出现大幅下降
• 图3：三线酒净利率在2006年触底
• 图4：安徽白酒企业主要产品价格布局
• 图5：金种子各品牌系列收入占比
• 图6：三线酒净利润率在调整期出现大幅下降
• 图7：三线酒净利润增速在调整期受创明显、反弹力度最大
• 图8：本轮调整一二三线酒收入增速均受影响
• 图9：一线酒收入增速长期来看仍具有跨周期特性
• 图10：三线酒毛利率表现相对平稳
• 图11：茅台出厂价和零售终端价波动变化
• 图12：行业低谷期三线酒迅速提高费用率拉升业绩
• 图13：三线酒销售费用率与一线酒收入增速的关系
• 图14：三线酒净利润率在上一轮调整中深度探底
• 图15：2007-2011三线酒净利润增速反弹幅度很大
• 图16：53°飞天茅台价格与一二三线白酒相对涨跌幅的关系
• 图17：2006年一二三线白酒相对涨跌幅对比
• 图18：2007年三线酒跑赢一二线酒
• 图19：2008-2009年二三线酒跑赢一线酒
• 图20：2015年白酒行业各公司销售费用率比较
• 图21：1998-2015年金种子销售费用率及增速
• 图22：1Q10-1Q16金种子销售费用率及同比增速
• 图23：2015年金种子营业收入结构
• 图24：金种子市销率居于行业偏低水平（调整预收款前）
• 图25：金种子市销率居于行业偏低水平（调整预收款后）

行业与公司对比

• 安徽酒企对比：金种子在县乡市场占据优势，而古井贡和口子窖则聚焦地级以上城市。
• 销售费用率：金种子在2015年销售费用率高达38%，为上市白酒公司首位，但2016年已出现显著下降。
• 市销率：金种子当前市销率仅为4.0，调整后为3.9，远低于行业平均的7.5和7.7。

财务指标

• 资产负债表：2015年资产总计3310百万元，2016年预计为3238百万元。
• 现金流量表：2015年经营活动现金为354百万元，2016年预计为-55百万元。
• 利润表：2015年净利润为52百万元，2016年预计为114百万元。
• 主要财务比率：2015年ROE为2.3%，2016年预计为4.9%。

评级说明

• 行业评级：基于行业涨跌幅与沪深300指数的比较，分为增持、中性和减持。
• 公司评级：基于公司涨跌幅与沪深300指数的比较，首次覆盖给予“买入”评级。

结论

金种子酒作为三线酒代表，在行业复苏期具有较大的业绩弹性，其估值处于行业偏低水平，上涨空间明确。公司通过精准的市场定位、渠道下沉和产品结构调整，有望在白酒行业回暖中实现业绩显著增长。同时，进军健康酒领域，利用药业公司资源，进一步拓展市场空间。综合来看，金种子酒具备较强的市场竞争力和投资潜力，首次覆盖给予“买入”评级。