20260529-东吴证券-HASHKEY_HLDGS-03887.HK-持牌交易筑底_链上资管发力_盈利拐点渐行渐近_44页_3mb

HASHKEY HLDGS (03887.HK) 总结

核心内容

HashKey HLDGS 是一家专注于数字资产生态构建的公司，依托中国香港的合规优势，逐步拓展至全球市场。公司致力于链接传统金融与Web3技术，推动数字资产市场的发展，通过持牌交易、链上服务及资产管理三大业务引擎协同，实现盈利拐点的逐步到来。

主要观点

1. 合规与技术双轮驱动：公司以“合规先行”为核心战略，获得多个关键司法管辖区的牌照，如香港证监会第1类及第7类牌照、百慕大F类牌照等，为业务发展提供坚实的法律基础。
2. 业务结构优化：公司从交易驱动型向交易、链上与资管协同型转变，2025年收入结构分化，资管业务因业绩报酬集中确认带动增长。
3. 盈利拐点临近：公司2026年实现归母净利润转正，预计2026-2028年归母净利润分别为-7.94亿港元、-2.96亿港元及5.11亿港元，呈现止亏转盈的态势。
4. 市场潜力巨大：随着区块链技术的成熟和监管框架的完善，RWA（Real-World Assets）市场规模持续扩大，预计2025-2029年将以201.5%的复合年增长率增长。
5. 全球合规布局：公司已在全球多个地区完成合规牌照的布局，包括日本、新加坡、百慕大、爱尔兰及迪拜，推动其成为全球数字资产合规服务的重要参与者。

关键信息

盈利预测与估值

股价走势与市场数据

• 股价走势：2025年12月17日下跌14%，2026年2月9日下跌21%，4月4日下跌35%，8月28日下跌49%。
• 收盘价：3.37港元
• 一年最低/最高价：3.26/7.98港元
• 市净率：3.30倍
• 港股流通市值：9,321.65百万港元
• 每股净资产：1.02港元
• 资产负债率：31.91%
• 总股本：2,766.07百万股
• 流通股本：2,766.07百万股

投资要点

• 合规优势：公司以合规为先，获得多个国际牌照，构建了行业壁垒。
• 业务多元化：交易、链上与资管业务协同发展，提高盈利质量。
• 技术壁垒：公司自研以太坊Layer 2网络“HashKey链”及生态代币HSK，提升技术护城河。
• 盈利模型验证：随着平台规模效应显现，公司即将迎来盈利拐点。

风险提示

1. 加密资产市场大幅波动风险
2. 宏观经济与流动性收紧风险
3. 行业竞争加剧风险
4. 监管政策变化与合规风险
5. 技术安全与资产托管风险
6. 业务拓展不及预期风险
7. 个股流动性不足风险
8. 境内法律合规风险

业务结构与增长

• 交易促成服务：公司主要收入来源，2025年零售与机构客户月交易量分别达61.17亿港元与359.17亿港元。
• 链上服务：高毛利率（>90%），收入来源从链上收益转向项目服务费。
• 资产管理服务：业绩报酬兑现带动收入释放，2025年因前期投资项目退出而增长。

市场趋势

• RWA市场规模：截至2026年5月19日，RWA分布式资产总市值突破337.1亿美元，预计2025-2029年将以201.5%的复合年增长率增长。
• 在岸交易量：2024年全球在岸交易量达4.2万亿美元，预计2025-2029年将保持48.9%的增速。
• 质押市场规模：2025年末超2450亿美元，预计2025-2029年将以48.4%的增速增长，2029年突破2.8万亿美元。

公司战略与未来展望

• 全球化布局：公司已获得多个国际牌照，业务覆盖亚洲及主要离岸金融市场。
• 技术壁垒：公司通过自研技术与合规资质，构建业务护城河。
• 盈利拐点：公司盈利模型加速验证，预计2026年实现盈利，未来增长空间巨大。

总结

HashKey HLDGS 在合规与技术双轮驱动下，逐步构建全球化数字资产生态。公司业务结构优化，收入来源多元化，未来盈利拐点有望实现。随着全球数字资产市场的发展和监管框架的完善，公司具备良好的增长前景与估值溢价潜力。