> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** HASHKEY HLDGS(03887) 报告日期：2026年03月07日 # 布局Web3制度红利：为何HashKey是亚洲合规赛道首选标的？ # ——HashKey深度报告 # 投资要点 - HashKey 是港股稀缺的兼具零售牌照、稳定币布局与传统金融入口的合规持牌数字资产交易所，有望在全球 Web3 合规化、机构化、普及化浪潮中把握先发优势。 牌照与区位护城河：作为中国香港首批向零售用户开放运营的持牌虚拟资产交易平台，HashKey交易量占据香港本地持牌平台超 $75\%$ 的市场份额，并以香港为支点，加速布局百慕大、迪拜、欧盟等全球市场，卡位“在岸化”超级周期。HashKey目前仅13.9万有资产客户，与香港本土478.9万活跃股票用户之间，存在巨大的渗透空间。通过Omnibus模式，HashKey将API内嵌至合作券商App中，让传统投资者在零重复KYC、资金不跨平台的前提下，实现“无感入场”，以加速打开香港本土市场空间。 □ 三位一体生态闭环：HashKey不仅是香港合规数字资产交易所龙头，也前瞻性控股了中国香港金管局稳定币沙盒机构之一的“圆币科技”，以打通“合规交易所 $+$ 合规稳定币 $+$ 传统金融入口”三位一体生态。且公司是少数能提供全天候（24/7）全面合规的出入金供应商之一，可解决客户关键的结算与流动性痛点。 □ 客户结构高质量转型：HashKey已逐步从补贴驱动的零售模式，转向以机构客户与Omnibus合作伙伴为核心的增长引擎。2025年上半年，机构及Omnibus客户交易量逆势增长，部分冲抵了零售端收缩，显著提升收入质量与可持续性。 □ 财务优化进入收获期：2024年HashKey营收跨越式增长至7.21亿港元，交易促成服务已成为核心收入来源，占比七成左右。虽处战略性投入期，但费用结构正持续优化，2022-2024年研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支占营业收入的比重实现持续下降，推动公司业绩端亏损收窄，运营杠杆效应开始显现。 □创始人及顶级基石背书：HashKey实控人鲁伟鼎先生、员工持股计划以及肖风博士合计持股 $75.19\%$ ，高股权集中度保障战略定力。2025年12月IPO获瑞银资管、富达国际、鼎晖投资等9家机构作为基石投资者，彰显国际市场高度认可。 盈利预测与估值：我们预计HashKey2025/2026/2027年营业收入分别为7.0/11.5/20.2亿港元，对应归母净利润分别为-9.5/-7.5/-1.5亿港元。HashKey作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在承接合规增量资金方面具备先发优势，因此给予其一定估值溢价，12xPS。我们以公司商业模式步入稳态经营的2027年营业收入作为估值锚点，对应市值为242.4亿港元，以 $12\%$ 的贴现率贴现至2026年估值，对应股价7.83港元，首次覆盖给予“增持”评级。 □ 风险提示：香港政策推进不及预期；国内及全球数字资产政策趋严；行业竞争加剧；BTC、ETH等主流数字资产价格大幅下滑；公司经营效率提升低于预期。 财务摘要 <table><tr><td>(百万元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>721</td><td>700</td><td>1,149</td><td>2,020</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>247%</td><td>-3%</td><td>64%</td><td>76%</td></tr><tr><td>归母净利润</td><td>-1,190</td><td>-953</td><td>-754</td><td>-150</td></tr><tr><td>(+/-) (%)</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>-0.4</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>P/S</td><td>23.1</td><td>23.8</td><td>14.5</td><td>8.2</td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 投资评级：增持(首次) 分析师：许盈盈 执业证书号：S1230525120004 xuyingying@stocke.com.cn 分析师：孙嘉康 执业证书号：S1230525010004 sunjiageng@stocke.com.cn 基本数据 <table><tr><td>收盘价</td><td>HK$6.02</td></tr><tr><td>总市值(百万港元)</td><td>16,651.73</td></tr><tr><td>总股本(百万股)</td><td>2,766.07</td></tr></table> 股票走势图 # 相关报告 # 投资案件 # 盈利预测：预计2026/2027年公司收入将重新提速，首次覆盖给予“增持”评级，目标价7.83港元 考虑到中国香港数字资产监管框架的落地节奏，以及HashKey商业化变现所需的转化周期，我们预计至2027年公司的商业模式将真正步入稳态，对应HashKey2025/2026/2027年营业收入分别为 $7.0 / 11.5 / 20.2$ 亿港元，对应归母净利润分别为-9.5/-7.5/-1.5亿港元。 考虑到中国香港数字资产相关政策自2026年3月起将逐步发出，公司海外业务以及创新业务开始落地，HashKey作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在承接合规增量资金方面具备先发优势，因此给予其一定估值溢价，12xPS。我们以公司商业模式步入稳态经营的2027年营业收入作为估值锚点，对应市值242.4亿港元，公司作为高成长、高风险的数字资产/科技公司，我们采用 $12\%$ 的贴现率贴现至2026年估值，对应股价7.83港元，首次覆盖给予“增持”评级。 # 股价上涨的催化因素 # 1）政策催化：香港Web3制度红利进入兑现期。 一方面稳定币牌照落地在即，2026年3月中国香港监管将发放首批港元稳定币牌照，HashKey作为当前正式对外展业的两家香港合规持牌数字资产交易所之一，是香港合规稳定币发行商首选的潜在合作方。此外公司控股的圆币科技（香港金管局沙盒三家机构之一），也是香港稳定币牌照最有力的潜在竞争者。另一方面香港地区RWA监管框架加速完善，2月6日国内监管部门首次在官方文件正式定义RWA，并给予相关境内企业赴境外RWA明确监管框架和工作机制，HashKey作为香港地区RWA先行者，有望成为香港合规RWA发行的重要平台。 # 2）业务催化：海外市场与新业务带来新收入增长曲线。 公司迪拜、爱尔兰牌照申请进展顺利，全球展业有望取得突破。2025年上半年机构和Omnibus客户交易量逆势增长，反映公司用户质量优化，商业模式韧性提升。2月11日香港证券及期货事务监察委员会行政总裁梁凤仪公开表示，香港证监会正完善虚拟资产监管生态，并公布三项新举措：允许经纪商为客户提供保证金融资，允许持牌平台向专业投资者提供永续合约，以及持牌平台通过附属做市单位提供流动性，新业务有望为公司打开更多收入增长空间。 # 3）行业Beta催化：数字资产市场有望更快迎来新周期。 全球监管正逐步明朗化，2025年7月美国正式通过《GENIUS法案》（《指导与建立美国稳定币国家创新法案》），当前正加速推进加密市场结构性立法，若该法案落地，将在美国国内为机构提供更清晰的监管操作指引，促使更多机构资金入场，为链上资产带来增量资金，从而加速数字资产市场走出低迷环境。HashKey作为中国香港乃至亚洲的数字资产交易核心枢纽，将享受行业β以及公司经营α的双重溢价。 # 风险提示 1）中国香港政策推进不及预期；2）国内及全球数字资产政策趋严；3）行业竞争加剧；4）BTC、ETH等主流数字资产价格大幅下滑；5）公司经营效率提升低于预期。 # 正文目录 1公司简介：亚洲领先的合规数字资产金融服务平台 2股权结构：创始人强控制 $^+$ 顶级基石加持，保障战略定力 3管理团队：横跨传统金融、科技实业与加密原生的复合型班底 6 4商业模式：交易 $\times$ 链上 $\times$ 资管，构建自我强化的收入飞轮 5财务表现：高增长伴随战略性亏损，运营质量持续改善 13 6公司亮点：零售牌照×稳定币布局×传统金融入口，铸就香港数字资产核心枢纽.16 6.1牌照&区位优势：立足中国香港，辐射全球的合规桥头堡 16 6.2合规&安全优势：金融级风控体系筑牢机构信任基石 19 6.3 产业生态优势：三位一体打通“交易-稳定币-传统金融” 20 7盈利预测与估值 21 8风险提示 23 # 图表目录 图1：HashKey历史沿革 5 图2：HashKey股权结构 6 图3：HashKey三大主营业务对应服务平台 8 图4：交易促成服务是公司营业收入的核心来源 9 图5：2024-2025H1交易促成收入占营业收入七成左右 10 图6：HashKeyOmnibus客户营运模式 10 图7：2025H1公司零售客户变现率提升，机构与Omnibus客户保持稳定 11 图8：HashKey2025H1三大客群交易量规模 11 图9：HashKey2025H1三大客群交易量占比 12 图10：2025H1公司百慕大地区交易量大幅缩减 12 图11：2025H1公司百慕大地区交易量占比降至 $5.0\%$ 13 图12：公司注册客户向有资产客户的转化仍有较大提升空间 13 图13：HashKey营业收入与净利润表现（亿港元） 14 图14：HashKey2022-2025H1经调整后净利润（亿港元） 14 图15：2024-2025H1 HashKey 整体毛利率下滑 15 图16：HashKey业务成本按业务拆分 15 图17：2022-2025H1公司研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支绝对值变化 16 图18：三大费用占营收比重整体呈下降趋势 16 图19：全球数字资产交易促成服务市场规模 17 图20：中国香港数字资产交易促成服务市场规模（按在岸交易量计算） 17 图21：HashKey全球业务布局概览 18 图22：HashKey交易促成服务资金流向图 20 图23：HashKeyAPP零售客户KYC流程（1） 20 图24：HashKeyAPP零售客户KYC流程（2） 20 图25：HashKeyOmnibus合作券商情况 21 表 1: HashKey 核心管理层 表 2: HashKey 三大主营业务细分收入结构 ..... 8 表 3: HashKey 全球持牌展业矩阵 表 4: HashKey 主要牌照持有实体 ..... 18 表 5: 中国香港 11 家 VATP 持牌机构名单. 19 表 6: 2024 年全球在岸数字资产交易促成服务提供商排名 ..... 19 表 7: HashKey 盈利预测核心假设 ..... 22 表 8: HashKey 盈利预测 ..... 22 表 9: 可比公司估值 ..... 23 表附录：三大报表预测值 24 # 1公司简介：亚洲领先的合规数字资产金融服务平台 HashKey是亚洲首家在港上市的全栈式合规数字资产平台，集交易、链上服务与资产管理于一体，三大业务均位居亚洲第一。HashKey是亚洲领先的合规数字资产金融服务平台，核心业务涵盖三大板块：交易促成服务、链上服务以及资产管理。凭借卓越的合规能力与技术实力，HashKey已确立多项行业领先地位——根据弗若斯特沙利文资料，按2024年交易量计，公司是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易平台；按质押资产计，公司是亚洲最大的链上服务提供商；按在管资产计，亦是亚洲最大的数字资产管理机构。2025年12月17日，HashKey正式在香港联合交易所主板挂牌上市（股份代号：3887.HK），由摩根大通、国泰海通及国泰君安国际担任联席保荐人，标志着其成为中国香港虚拟资产交易持牌制度下首家上市的本土数字资产平台，开启亚洲合规Web3发展的新篇章。 图1：HashKey历史沿革 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 2 股权结构：创始人强控制 + 顶级基石加持，保障战略定力 - HashKey 股权结构相对集中，公司实控人、员工持股计划以及肖风博士合计持股 $75.19\%$ 。公司实控人为鲁伟鼎先生，其通过关联公司 GDZ International Limited、HashKey Fintech III 及普星能量有限公司持有公司 $39.43\%$ 的股权，并有权通过员工持股计划（持有公司 $20.92\%$ 的股权），行使合计 $60.35\%$ 的投票权。肖风博士通过 XChainX Limited 持有公司 $14.84\%$ 的股权。 公司通过IPO成功募集长期发展资本，并获得国际顶级机构的高度认可。公司此次IPO共发行约2.41亿股，发行价定为每股6.68港元，募资净额约14.79亿港元，同时也引入了瑞银资产管理、富达国际、鼎晖投资等9家国际知名机构作为基石投资者，合共认购7500万美元(约5.84亿港元)，锁定了 $37.6\%$ 发售股份。公司IPO募资约 $40.0\%$ 将用于技术及基础设施迭代；约 $40.0\%$ 将用于市场拓展与生态系统合作伙伴关系；约 $10.0\%$ 将用于营运及风险管理；约 $10.0\%$ 将用作营运资金及一般企业用途。 图2：HashKey 股权结构 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 3管理团队：横跨传统金融、科技实业与加密原生的复合型班底 HashKey 核心管理团队是兼具传统金融底蕴、互联网创新基因与全球 Web3 视野的合规领军者。HashKey 核心管理团队由董事长兼 CEO 肖风、CFO 朱明华、HashKey Exchange CEO 茹海阳、HashKey Tokenisation CEO 刘佳、HashKey Bermuda Limited 高级代表 Jamie Allan、HashKey MENA FZE 董事总经理 Ben Hazim El-Baz 以及 HashKey Technology Services Pte. Ltd.董事郑丹枫组成。 公司核心管理团队在Web3领域具有显著的前瞻性与号召力——董事长肖风作为亚洲区块链的先锋投资者，在其远见卓识和领导力引领下，组建了一支世界一流的领导团队，在传统金融、区块链技术、产品设计、合规与风险等诸多领域拥有深厚的专业知识，奠定了公司作为亚洲合规Web3基础设施领军者的战略地位。 表1: HashKey 核心管理层 <table><tr><td>姓名</td><td>职位</td><td>简介</td></tr><tr><td>肖风</td><td>执行董事、董事会董事长兼首席执行官</td><td>肖博士在财务、资产管理和证券管理领域拥有逾30年丰富从业及管理经验，是中国区块链技术的开拓者。自2012年1月起，肖博士一直担任中国万向控股有限公司（「万向控股」）副董事长兼执行董事。1998年至2011年期间，肖博士曾任博时基金管理有限公司总裁。</td></tr><tr><td>朱明华</td><td>首席财务官</td><td>朱先生在财务管理方面拥有逾15年的丰富经验。加入本集团前，朱先生曾于美团（股份代号：3690）担任财务副总裁。此前其亦曾担任百度集团股份有限公司（股份代号：9888）、亚马逊中国的财务总监，并在戴尔公司和摩托罗拉公司担任过多个职位。</td></tr><tr><td>茹海阳</td><td>HashKey Exchange 首席执行官</td><td>茹先生于金融科技及营运拥有超过10年的丰富经验。加入本集团前，茹先生曾担任蚂蚁集团副总经理，负责引领与全球支付网络的战略合作伙伴关系及管理客户余额业务及支付工具优化。此外，茹先生曾担任过贝壳控股有限公司（股份代号：2423；股份代号：BEKE）总经理以及美团（股份代号：3690）营运及财务高级总监。</td></tr><tr><td>刘佳</td><td>HashKey Tokenisation</td><td>在加入本集团前，刘女士曾担任腾讯科技（深圳）有限公司（股份代号：0700的附属公司）的高级法律顾问，负责处理各类并购、投资及资本市场交易事宜。</td></tr><tr><td>Jamie Allan</td><td>HashKey Bermuda Limited 高级代表</td><td>Allan先生曾担任全球支付平台 Orbital 的首席合规官、Binance Exchange Gibraltar Limited 合规与风险管理负责人，并在 ISOLAS LLP 以及Fiduciary Management Limited 担任风险与合规总监。</td></tr><tr><td>Ben Hazim El-Baz</td><td>HashKey MENA FZE 董事总经理</td><td>自 El-Baz 先生加入本集团以来，他历任生态系统负责人、全球牌照/全球拓展董事总经理、HashKey Europe Limited 和 HashKey Bermuda Limited 的执行董事以及 HashKey Token Limited 的非执行董事。</td></tr><tr><td>郑丹枫</td><td>HashKey Technology Services Pte. Ltd. 董事</td><td>郑先生在财务及资产管理行业拥有逾18年工作及管理经验。他曾担任BNP Paribas Investment Partners Asia 董事总经理、大中华区业务主管及亚太区管理委员会成员，负责拓展大中华区的商业利益，以及出任BNP Paribas Asset Management Singapore 董事总经理、东南亚业务主管及执行董事，监督该公司资产管理业务。</td></tr></table> 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 # 4商业模式：交易 $\times$ 链上 $\times$ 资管，构建自我强化的收入飞轮 公司业务分为交易促成服务、链上服务及资产管理服务三大板块： 1）交易促成服务，主要包括：①交易所服务，撮合交易、为数字资产发行方提供上币服务，主要收取按交易量分级的佣金费、代币上市相关的上币费，以及提款费、会员费等服务费；②OTC业务，面向机构及专业投资者提供大规模/定制化数字资产交易解决方案，主要通过报价价差与服务费的组合定价模式获取收入；③托管服务，负责将客户法币存管于银行信托账户、数字资产存管于隔离钱包，并提供无需链上转账的内部结算功能，以冷热钱包组合及多重安全措施保障资产安全，收入模式为收取SaaS订阅费及按托管资产规模分级的年度托管费。 2）链上服务，主要包括：①质押服务，公司作为代理帮助客户参与区块链验证，主要从链上奖励中分成；②代币化服务，公司为现实世界资产提供咨询、发行和技术支持，主要收取服务费；③区块链基础设施服务，公司运营HashKeyChain，为开发者合规的跨链互通和隐私保护，主要收取gas费和节点验证费。 3）资产管理服务，连接有限合伙人和投资项目，提供数字资产投资基金管理，主要包括：①风险投资基金服务，公司投资于区块链基础设施、金融科技以及Web3项目，主要向投资者收取管理费以及业绩报酬；②二级市场基金服务，基金涵盖加密货币ETF、指数基金及多策略基金，提供主动与被动结合的投资产品，主要收取管理费和业绩报酬。 图3：HashKey三大主营业务对应服务平台 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表2：HashKey三大主营业务细分收入结构 <table><tr><td>收入类型</td><td>商业模式</td><td colspan="2">2025H1收入(亿港元)占比(%)</td></tr><tr><td>交易促成服务</td><td></td><td>1.93</td><td>68.0%</td></tr><tr><td>佣金收入</td><td>来自交易促成业务,包括交易所订单撮合、OTC大额交易等,收入为佣金费率×交易量</td><td>1.08</td><td>38.0%</td></tr><tr><td>上币费收入</td><td>为数字资产发行方提供代币审核、整合及上市全流程服务,主要收取固定上币费</td><td>0.44</td><td>15.3%</td></tr><tr><td>数字资产交易</td><td>处置数字资产获得的收入</td><td>0.21</td><td>7.5%</td></tr><tr><td>服务费收入</td><td>通过托管服务以及提款服务收取费用</td><td>0.11</td><td>4.0%</td></tr><tr><td>利息收入</td><td>客户于交易所平台所持法币存款等产生的利息收入</td><td>0.16</td><td>5.6%</td></tr><tr><td>公允价值收益</td><td>数字资产的公允价值变动收益</td><td>-0.07</td><td>-2.4%</td></tr><tr><td>链上服务</td><td></td><td>0.53</td><td>18.7%</td></tr><tr><td>质押及节点验证收入</td><td>参与区块链网络验证,获得的报酬。</td><td>0.27</td><td>9.7%</td></tr><tr><td>Web3活动收入</td><td>通过Web3活动和基础设施服务获利,包括gas费</td><td>0.24</td><td>8.4%</td></tr><tr><td>其他</td><td>其他链上服务费</td><td>0.02</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>资产管理服务</td><td></td><td>0.38</td><td>13.3%</td></tr><tr><td>资产管理费收入</td><td>提供风险投资基金、二级市场基金服务,主要收取定期管理费及基于投资表现的业绩报酬</td><td>0.38</td><td>13.3%</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 HashKey分别于2023年8月上线中国香港站，2024年4月上线全球站，逐步打开合规零售用户市场。HashKey自2018年成立以来，初期只面向专业投资者和机构客户，提供机构级虚拟资产交易与OTC服务，数字资产管理与基金运营业务和区块链基础设施与技术服务输出。2023年6月1日，中国香港虚拟资产交易平台发牌制度正式实施，2023年8月3日，公司宣布获香港证监会批准，成为首批可向零售投资者提供服务的持牌虚拟资产交易平台，当日正式上线，面向香港地区公众运营，提供现货交易、法币出入金（港元）、托管等服务。自此打开中国香港零售用户市场，但中国大陆、美国等受限地区除外。2024年4月8日，公司宣布已获得百慕大金融管理局颁发的F类数字资产业务牌照，并正式上线HashKey Global，面向全球机构和零售客户，初期即开放BTC、ETH、USDT等21种主流资产的现货交易。 表3：HashKey 全球持牌展业矩阵 <table><tr><td>平台</td><td>时间</td><td>监管辖区</td><td>核心定位</td></tr><tr><td>Tokyo Hash</td><td>2021年6月</td><td>日本金融厅</td><td>获日本加密资产交易所服务提供商牌照</td></tr><tr><td>HashKey Exchange</td><td>2022年11月</td><td>香港证监会</td><td>获批SFC 1号及7号牌照，正式启动数字资产交易撮合及底层基建运营</td></tr><tr><td>HashKey Exchange</td><td>2023年8月</td><td>香港证监会</td><td>成为中国香港首家获准向散户提供数字资产交易服务的持牌平台</td></tr><tr><td>HashKey Capital Singapore Pte. Ltd.</td><td>2023年12月</td><td>新加坡金融管理局</td><td>获新加坡CMS牌照，可进行基金管理服务</td></tr><tr><td>HashKey Global</td><td>2024年4月</td><td>百慕大金融管理局</td><td>获百慕大F类数字资产业务牌照，提供主流数字资产现货交易和多元化产品</td></tr><tr><td>HashKey Technology Services Pte. Ltd.</td><td>2024年8月</td><td>新加坡金融管理局</td><td>获新加坡大型支付机构牌照，可进行数字支付代币服务</td></tr><tr><td>HashKey MENA FZE</td><td>2025年1月</td><td>迪拜虚拟资产监管局</td><td>获迪拜VASP牌照，阿联酋业务开启试运营</td></tr><tr><td>HashKey Europe Limited</td><td>2025年1月</td><td>爱尔兰中央银行</td><td>获爱尔兰VASP牌照，可在新的MiCA框架下为欧盟提供广泛的受监管数字资产服务</td></tr></table> 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2024年起交易促成服务已成为公司核心收入来源，占比在七成左右。HashKey中国香港站和全球站面向个人用户推出后，公司交易促成服务收入开始出现爆发式增长，收入规模从2022年的-0.15亿港币，增长至2023年的0.50亿港元，2024年则进一步跃升至5.18亿港元，占营收比重攀升至 $71.8\%$ ，成为公司第一大收入来源。尽管2025H1受BTC、ETH等主流币种价格一度回调，以及公司C端拓客激励削减，公司交易促成服务收入较2024H1下滑 $29.0\%$ 至1.93亿港元，但占营收比重仍高达 $68.0\%$ 。资产管理服务收入2022-2025H1绝对值变化幅度不大，链上服务收入2024年较2023年同比增长 $59.1\%$ 至1.25亿港币，但2025H1同比下滑 $28.8\%$ 至0.53亿港币，也主要源于数字资产价格下跌以及拓客活动资源临时战略调整。 图4：交易促成服务是公司营业收入的核心来源 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图5：2024-2025H1交易促成收入占营业收入七成左右 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 截至2025年末，HashKey除服务零售客户和机构客户，正大力开拓Omnibus客户。根据公司招股说明书，公司定义的Omnibus客户，即代表其旗下用户进行指令整合的机构合作伙伴。此类机构利用API接口将底层终端用户的交易请求予以汇总，并统一传输至平台以实施集中化的交易与结算；待指令执行完毕后，平台通过同一接口回传价格、数量等订单详情，从而完成高效的交易闭环。在盈利模式方面，HashKey主要通过在交易过程中收取的佣金，以及针对技术对接收取的API服务费来获取收益。 图6：HashKeyOmnibus客户营运模式 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 客户结构的多元化与变现效率的优化，推动公司交易促成服务收入质量提升。目前，HashKey已形成零售客户、机构客户和Omnibus客户三大客群。从第一大核心收入支柱交易促成服务收入来看，主要取决于各类客户的交易规模与变现率，变现率即交易促成服务的“平均费率”，直接反映单位交易量对应的平均收费水平。公司零售客户变现率从2024年的 $0.08\%$ 提升至2025H1 $0.19\%$ ，主要原因在于公司2023年8月中国香港站、2024年4月全球站全面上线后，前期给予了零售新用户较大的开户奖励和交易激励，随着中国香港站和百慕大站逐步步入正常运营阶段，新用户开户奖励和交易激励力度有所收窄，叠加用户交易沉淀，零售客户变现率逐步回升。机构客户变现率从2024年的 $0.04\%$ 略有回升至2025H1 $0.07\%$ ，Omnibus客户变现率则保持在 $0.04\%$ 水平。 图7：2025H1公司零售客户变现率提升，机构与Omnibus客户保持稳定 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 2023-2024年公司零售客户数量迅速扩张，机构&Omnibus客户稳步扩容。从月交易客户数量来看，公司零售客户由2022年的0人，增至2023年的971人，到2024年和2025年上半年分别为15967人/14099人；机构客户由2022年的31家，2023年增至44家，2024年和2025年上半年分别为182家/273家；2024年公司当年新开拓4家Omnibus客户，到2025年上半年增至8家。 客户结构持续优化，机构与Omnibus客群增长部分冲抵了零售端收缩，推动公司交易生态向高质量、可持续的方向转型。从客户交易量来看，机构客户交易量2022至2024年由42亿港元攀升至2,737亿港元，2025H1实现1,458亿港元，较2024H1增长 $10.5\%$ ；Omnibus客户交易量2024年为117亿港元，2025H1增至373亿港元，较2024H1仅2亿港元实现爆发式增长；零售客户交易量2023/2024年分别为2622/353亿港元，2025H1仅为310亿港元，较2024H1下降 $85.6\%$ ，主要是受公司主动削减C端激励与市场波动双重挤压，价格敏感型用户在补贴退坡后加速出清。但可喜的是，公司机构和Omnibus客户数量和交易量在2025H1均实现逆势增长，HashKey已逐步实现由“机构+零售+Omnibus”多元化客群的发展体系。 图8：HashKey 2025H1 三大客群交易量规模 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图9：HashKey 2025H1 三大客群交易量占比 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 2025H1公司中国香港站交易量逆势增长，而全球站大幅缩减。分地区来看，2025H1公司香港地区交易促成交易量实现1819亿港元，同比增长 $14.2\%$ ，占比从2024年的 $48.2\%$ 攀升至 $85.0\%$ ，香港地区成为贡献交易促成服务交易量的核心支柱。相较之下，公司百慕大地区交易量大幅下滑，2025H1交易量规模骤减至106亿港元，同比降幅高达 $94.1\%$ ，占比从2024年的 $47.6\%$ 回落至 $5.0\%$ 。这一变化的核心原因在于公司缩减HashKey全球站的营销投入，同时因未能接入百慕大法定出入金渠道，导致公司相对于同业竞争力削弱。 图10：2025H1公司百慕大地区交易量大幅缩减 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图11：2025H1公司百慕大地区交易量占比降至 $5.0\%$ 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 尽管2025H1公司交易量有明显下滑，但注册客户与有资产客户数量较2024年末仍保持增长，且注册客户向有资产客户的转化仍有较大优化与提升空间。从注册客户和有资产客户数量来看，公司注册客户从2022年的18名高速扩张至2024年末的133.7万人，2025H1进一步增长至144.7万人；对应有资产客户增长至2024年的12.1万人，2025H1进一步增至13.9万人。若以有资产客户/注册客户计算公司客户入金比例，已从2023年的 $2.37\%$ 升至2024年的 $9.03\%$ ，2025年上半年进一步提升至 $9.57\%$ ，但仍有明显转化空间。若随着BTC、ETH等主流币种价格回暖，以及Web3使用的逐步普及推广，公司有资产客户数量和交易量仍有显著提升空间。 图12：公司注册客户向有资产客户的转化仍有较大提升空间 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 5 财务表现：高增长伴随战略性亏损，运营质量持续改善 尽管HashKey营收随交易业务扩张实现跃升，但高强度投入仍使公司处于净亏损阶段。从营业收入口径来看，公司2024年由于交易促成服务收入爆发，营业收入规模实现跨越式增长，至7.21亿港元，2025H1随着交易促成服务战略调整，营业收入下降 $26.1\%$ 。从净利润口径来看，公司2022年至2025年上半年持续处于亏损状态，2022-2024年净利润分别为-5.85/-5.80/-11.90亿港元，2025H1同比亏损小幅收窄，净利润为-5.07亿港元（2024H1为-7.73亿港元）；2022-2024年经调整净利润为-5.76/-4.51/-5.45亿港元，2025H1经调整净利润为-4.52亿港元（2024H1为-2.41亿港元）。 图13：HashKey营业收入与净利润表现（亿港元） 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图14：HashKey2022-2025H1经调整后净利润（亿港元） 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 公司毛利率承压主要源于交易业务在市场低迷期主动让利以维持流动性，导致成本上升、盈利空间收窄。2024年公司整体毛利率为 $73.9\%$ ，同比下降20.1pct，2025H1进一步降至 $65.0\%$ ，同比下降7.5pct。分业务拆分来看，主要来自于交易促成服务毛利率的下滑，该业务毛利率从2024年 $65.4\%$ 降至2025H1 $50.1\%$ 。从业务成本角度来看，随着交易促成服务业务规模增长，对应成本也随之大幅增长，2024年及2025年上半年交易促成服务成本已成为公司最主要的业务成本，毛利率下行主要因市场低迷期间，公司通过深化订单簿及收窄价差以维持流动性供给，致使流动性成本上升导致。 图15：2024-2025H1 HashKey 整体毛利率下滑 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图16：HashKey业务成本按业务拆分 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 费用结构持续优化，规模效应显现叠加激励计划周期性调整，推动运营杠杆改善与亏损收窄。2022-2024年研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支绝对值持续增长，但整体占营业收入的比重却实现持续下降。其中研发开支占营收比重自2022年 $191.5\%$ 降至2024年的 $77.2\%$ ，2025年上半年小幅回升至 $79.3\%$ ；一般及行政开支占营收比重持续下行，从2022年的 $140.5\%$ 降至2025H1的 $42.5\%$ ；销售及营销开支占营收比重稳定在 $60\%$ 上下，2022-2025年上半年分别为 $61.5\% /70.6\% /54.1\% /63.9\%$ 。2024年三大费用开支较2023年有明显增长，主要源于公司实施雇员激励计划、以股份为基础的付款增加所致；随着上一轮激励计划终止，2025H1三费绝对值回归正常水平，推动公司业绩端亏损收窄。 图17：2022-2025H1公司研发开支、一般及行政开支、销售及营销开支绝对值变化 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图18：三大费用占营收比重整体呈下降趋势 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 6公司亮点：零售牌照×稳定币布局×传统金融入口，铸就香港数字资产核心枢纽 # 6.1牌照&区位优势：立足中国香港，辐射全球的合规桥头堡 全球数字资产交易促成服务市场正加速向合规化、在岸化迁移，其中亚洲尤其是中国香港成为增长极中的核心引擎。根据弗若斯特沙利文报告预测数据，2024-2029年全球数字资产交易促成服务市场整体复合年增长率为 $26.6\%$ ，而在岸市场同期CAGR将达到 $48.9\%$ ；对应在岸市场规模将从2024年的4.2万亿美元，扩容至2029年的30.7万亿美元。其中亚洲市场2024年规模为2.2万亿美元（占全球在岸市场 $52.4\%$ ），2024-2029年有望将扩张至16.6万亿美元，CAGR为 $49.8\%$ 。而香港地区交易促成服务市场规模2020年为10亿美元，2024年已增至260亿美元，预计2024-2029年将有望持续扩容至2990亿美元，CAGR达 $63.0\%$ 图19：全球数字资产交易促成服务市场规模 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图20：中国香港数字资产交易促成服务市场规模（按在岸交易量计算） 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 - HashKey正以中国香港为战略支点，稳步推进全球化合规布局，构建“一核多极”的国际化业务版图。HashKey交易促成服务以香港地区为核心，延伸至百慕大、日本、新加坡、迪拜以及爱尔兰。其中，公司依托爱尔兰牌照正推进欧洲市场试运营，迪拜市场也处于试运营阶段，后续将通过牌照升级实现对欧盟和中东区域客户服务的全覆盖。公司资产管理业务聚焦中国香港和新加坡两大亚洲金融枢纽，链上服务目前仅在香港地区开展。截至目前，中国香港已核发11张VATP牌照，但行业实际格局由率先全面展业的HashKey和OSL集团主导。HashKey作为中国香港唯一向零售用户开放运营的持牌平台，具备显著的差异化优势，公司有望在高监管环境下验证成熟的范式向全球输出，在行业向合规监管转型阶段奠定展业优势。 图21：HashKey全球业务布局概览 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表4: HashKey 主要牌照持有实体 <table><tr><td>持有实体</td><td>地区</td><td>主要牌照/批准类型</td><td>到期日</td></tr><tr><td>交易促成服务</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Hash Blockchain Limited</td><td>中国香港</td><td>香港证监会1类(证券交易)+7类(提供自动化交易服务)</td><td>不适用</td></tr><tr><td>Hash Blockchain Limited</td><td>中国香港</td><td>反洗钱条例虚拟资产交易平台牌照(VATP)</td><td>不适用</td></tr><tr><td>HashKey Bermuda Limited</td><td>百慕大</td><td>F级数字资产业务全牌照</td><td>不适用</td></tr><tr><td>HashKey Europe Limited</td><td>爱尔兰</td><td>虚拟资产服务提供商注册(VASP)</td><td>不适用</td></tr><tr><td>HashKey MENA FZE</td><td>阿联酋</td><td>VARA虚拟资产服务提供商+迪拜世贸中心虚拟资产牌照</td><td>2026/8/14</td></tr><tr><td>Tokyo Hash Co., Ltd.</td><td>日本</td><td>注册为加密货币交易场所服务提供商</td><td>不适用</td></tr><tr><td>HashKey Technology Services Pte. Ltd.</td><td>新加坡</td><td>大型支付机构牌照(数字支付代币服务)</td><td>不适用</td></tr><tr><td>链上服务</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>HashKey Custody Services Limited</td><td>中国香港</td><td>信托或公司服务提供商牌照(TCSP)</td><td>2028/4/29</td></tr><tr><td>HashKey Xpert Limited</td><td>中国香港</td><td>信托或公司服务提供商牌照(TCSP)</td><td>2026/11/24</td></tr><tr><td>HashKey Bermuda Limited</td><td>百慕大</td><td>F级数字资产业务全牌照</td><td>不适用</td></tr><tr><td>资产管理服务</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>HashKey Capital Limited</td><td>中国香港</td><td>香港证监会1类+4类+9类(资产管理)</td><td>不适用</td></tr><tr><td>HBS(Hong Kong) Limited</td><td>中国香港</td><td>香港证监会1类+4类(就证券提供意见)</td><td>不适用</td></tr><tr><td>HashKey Capital Singapore Pte. Ltd.</td><td>新加坡</td><td>资本市场服务牌照(基金管理)</td><td>不适用</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 表5：中国香港 11 家 VATP 持牌机构名单 <table><tr><td>公司名称</td><td>所在虚拟资产交易平台</td><td>获牌时间</td></tr><tr><td>OSL Digital Securities Limited</td><td>OSL Exchange</td><td>15/12/2020</td></tr><tr><td>Hash Blockchain Limited</td><td>HashKey Exchange</td><td>09/11/2022</td></tr><tr><td>Hong Kong Virtual Asset Exchange Limited</td><td>HKVAX</td><td>03/10/2024</td></tr><tr><td>Hong Kong Digital Asset EX Limited</td><td>HKbitEX</td><td>18/12/2024</td></tr><tr><td>Accumulus GBA Technology (Hongkong) Co., Limited</td><td>Accumulus</td><td>18/12/2024</td></tr><tr><td>DFX Labs Company Limited</td><td>DFX Labs</td><td>18/12/2024</td></tr><tr><td>EXIO Limited</td><td>EX.IO</td><td>18/12/2024</td></tr><tr><td>Panthertrade (Hong Kong) Limited</td><td>PantherTrade</td><td>27/01/2025</td></tr><tr><td>YAX (Hong Kong) Limited</td><td>YAX</td><td>27/01/2025</td></tr><tr><td>Bullish HK Markets Limited</td><td>Bullish</td><td>18/02/2025</td></tr><tr><td>Hong Kong BGE Limited</td><td>BGE</td><td>17/06/2025</td></tr></table> 资料来源：中国香港证监会、浙商证券研究所 HashKey已确立其在合规数字资产交易领域的领先地位，尤其在亚洲及中国香港市场占据绝对优势。从HashKey的市场份额来看，根据弗若斯特沙利文报告，公司2024年在全球在岸数字资产交易促成服务提供商中排名第六，是亚洲最大的区域性在岸数字资产交易促成服务供应商，也是中国香港最大的数字资产交易促成服务供应商。HashKey交易量的市场份额占香港地区持牌平台市场份额超 $75\%$ 表6：2024 年全球在岸数字资产交易促成服务提供商排名 <table><tr><td>排名</td><td>公司名称</td><td>总部</td><td>主要经营地点</td><td>交易量 (10亿美元)</td><td>市场份额</td></tr><tr><td>1</td><td>公司A</td><td>韩国</td><td>韩国</td><td>2,522</td><td>30.0%</td></tr><tr><td>2</td><td>公司B</td><td>美国</td><td>美国、加拿大、德国、新加坡、澳洲、阿根廷、爱尔兰、西班牙、法国、意大利、荷兰、英国、百慕大</td><td>2,324</td><td>27.7%</td></tr><tr><td>3</td><td>公司C</td><td>韩国</td><td>韩国</td><td>804</td><td>9.6%</td></tr><tr><td>4</td><td>公司D</td><td>美国</td><td>美国、加拿大、塞浦路斯、爱尔兰、英国、阿根廷、澳洲、百慕大</td><td>644</td><td>7.7%</td></tr><tr><td>5</td><td>公司E</td><td>荷兰</td><td>荷兰</td><td>232</td><td>2.8%</td></tr><tr><td>6</td><td>HashKey</td><td>中国香港</td><td>中国香港、百慕大、新加坡</td><td>82</td><td>1.0%</td></tr></table> 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 # 6.2合规&安全优势：金融级风控体系筑牢机构信任基石 HashKey的合规基因源于其创始团队深厚的金融底蕴与自成立之初即确立的“监管友好”战略定位。HashKey自2018年成立之日起，就坚持走合规发展道路，进而推动公司率先获取中国香港VATP牌照，夯实合规先发优势。此外，董事长肖风拥有逾30年金融从业及管理积淀，参与创办博时基金并长期担任总经理，使得HashKey在搭建虚拟资产交易平台过程中，得以深度融合传统金融机构严谨的风控体系，让平台的合规逻辑与中国香港监管框架高度契合。 强大的合规出入金能力、卓越的安全记录，以及严密的“准入-托管”隔离架构，共同构成了 HashKey 在持牌交易平台中稀缺的基础设施优势。HashKey 是少数能够提供 $24 \times 7$ 全面合规出入金服务的供应商，公司已实现与渣打银行、众安银行及德意志银行合作，为客户提供合规的法币出入金渠道，截至 2025 年 6 月底，HashKey 可提供在 32 个国家使用 15 种货币进行存取款，实现了法币与数字资产之间安全高效的转换。在保障流动性的同时，公司亦是从未因安全漏洞导致客户资金损失的加密平台之一。公司自成立以来，从未发生链上罚没事件，并且保险费率呈下降趋势。 HashKey在准入端执行严格的KYC程序，并针对制裁及监管名单进行全面的风险评估，业务端则实施双重隔离保障，将客户法币资金存管于渣打银行及德意志银行等授权银行的独立信托账户；数字资产交由中国香港持牌附属公司托管，其中超 $98\%$ 资产存放于多重签名双控保护的冷钱包。配合透明的“交付对支付”结算体系及分级财务审批制度，公司有效保障了全链路的交易合规性与资金安全性。 图22：HashKey交易促成服务资金流向图 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 图23：HashKeyAPP零售客户KYC流程（1） 资料来源：公司APP，浙商证券研究所 图24：HashKeyAPP零售客户KYC流程（2） 资料来源：公司APP，浙商证券研究所 # 6.3 产业生态优势：三位一体打通“交易-稳定币-传统金融” HashKey依托合规身份，有望打通中国香港本土传统金融与数字资产之间“最后一公里”。HashKey作为中国香港合规持牌的在岸数字资产交易所，为传统金融机构、家办及企业客户将数字资产纳入大类资产配置，提供了合规安全的交易平台和交易渠道。此外，公司作为中国香港数字资产交易量的市场份额超 $75\%$ 的第一大交易所，平台目前仅13.9万有资产客户，与香港本土478.9万活跃股票用户之间，存在巨大的渗透空间。HashKey通过Omnibus模式，将API内嵌至合作券商App中，更让传统投资者在零重复KYC、资金不跨平台的前提下，实现“无感入场”，以加速打开香港本土市场客户空间。 图25： HashKey Omnibus 合作券商情况 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 HashKey 通过控股圆币科技，构建“交易所+合规稳定币”一体化生态，形成独特的结算与流动性优势。HashKey 控股公司圆币科技是香港金管局稳定币发行人沙盒的三家机构之一，具备极高的合规稀缺性。公司可借助圆币科技直接接入合规稳定币，与公司交易所业务深度嵌合，打通资金流转闭环，将传统金融与链上应用连接。公司是少数能提供全天候（24/7）全面合规的出入金供应商之一，同时公司在圆币科技的战略持股可进一步强化这一能力，为用户提供链上流动性和可信赖的结算层。 # 7盈利预测与估值 交易促成服务是公司收入的核心来源，其收入主要取决于交易量和佣金费率。根据弗若斯特沙利文数据显示，2025/2026/2027年全球在岸交易促成服务交易总量预计达6.7/10.2/14.9万亿美元。公司凭借先发优势构建的全球化合规壁垒以及特有的Omnibus模式，正高效抢占在岸合规市场的增量份额。我们预计2025/2026/2027年公司全球市场份额将稳步提升至 $1.0\% / 1.1\% / 1.5\%$ ，对应交易促成服务收入分别为5.07/8.79/16.16亿港元。 链上服务收入由质押及节点验证收入和Web3活动收入构成。作为核心业务的质押及节点验证，其收入主要受平台质押资产规模及质押费率驱动。随着公司数字资产业务生态持续扩张，公司质押资产规模预计将实现长期稳健增长。我们预计2025/2026/2027年HashKey平均质押资产规模将达255/320/400亿港元，对应链上服务收入分别为1.07/1.30/1.64亿港元。 资产管理收入主要取决于在管资产规模及资管年化变现率。当前机构与零售投资者日益将数字资产相关公司优质股权纳入核心资产配置范畴，作为亚洲领先的数字资产管理机 构，HashKey凭借其多元化的投资组合管理能力以及合规牌照构筑的护城河，将持续高效承接家族办公室、传统金融机构及高净值客户的资产配置需求。我们预计2025/2026/2027年，公司年均在管资产规模将稳步增长至72/100/150亿港元，对应资产管理收入分别为0.86/1.40/2.40亿港元。 综上核心假设，我们预计HashKey2025/2026/2027年营业收入分别为7.0/11.5/20.2亿港元，对应归母净利润分别为-9.5/-7.5/-1.5亿港元，未来三年公司亏损将持续收窄。 表7：HashKey盈利预测核心假设 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>全球在岸市场交易量(亿港元)</td><td>327,600</td><td>522,600</td><td>795,600</td><td>1,162,200</td></tr><tr><td>公司全球市占率(%)</td><td>1.0%</td><td>1.0%</td><td>1.1%</td><td>1.5%</td></tr><tr><td>佣金费率(%)</td><td>0.04%</td><td>0.04%</td><td>0.05%</td><td>0.05%</td></tr><tr><td>平均质押资产规模(百万港元)</td><td>25,700</td><td>25,500</td><td>32,000</td><td>40,000</td></tr><tr><td>质押费率(%)</td><td>0.30%</td><td>0.30%</td><td>0.28%</td><td>0.26%</td></tr><tr><td>年均在管资产(百万港元)</td><td>7,140</td><td>7,200</td><td>10,000</td><td>15,000</td></tr><tr><td>资管年化变现率(%)</td><td>1.1%</td><td>1.2%</td><td>1.4%</td><td>1.6%</td></tr><tr><td>研发开支占营收比重(%)</td><td>77%</td><td>64%</td><td>41%</td><td>24%</td></tr><tr><td>销售及营销开支占营收比重(%)</td><td>88%</td><td>43%</td><td>37%</td><td>22%</td></tr><tr><td>一般及行政开支占营收比重(%)</td><td>54%</td><td>63%</td><td>41%</td><td>26%</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 表8: HashKey 盈利预测 <table><tr><td>单位：百万港元</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>721</td><td>700</td><td>1,149</td><td>2,020</td></tr><tr><td>交易促成服务</td><td>518</td><td>507</td><td>879</td><td>1,616</td></tr><tr><td>链上服务</td><td>125</td><td>107</td><td>130</td><td>164</td></tr><tr><td>资产管理服务</td><td>78</td><td>86</td><td>140</td><td>240</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>1,728</td><td>1,449</td><td>1,733</td><td>2,011</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>188</td><td>261</td><td>361</td><td>562</td></tr><tr><td>研发开支</td><td>557</td><td>450</td><td>470</td><td>480</td></tr><tr><td>销售及营销开支</td><td>633</td><td>300</td><td>430</td><td>450</td></tr><tr><td>一般及行政开支</td><td>390</td><td>438</td><td>472</td><td>519</td></tr><tr><td>其他（亏损）／收益净额</td><td>-40</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-1,007</td><td>-749</td><td>-584</td><td>10</td></tr><tr><td>财务成本</td><td>169</td><td>170</td><td>150</td><td>140</td></tr><tr><td>分占联营公司亏损</td><td>7</td><td>28</td><td>10</td><td>4</td></tr><tr><td>所得税抵免/开支</td><td>6</td><td>6</td><td>10</td><td>16</td></tr><tr><td>年内亏损/溢利</td><td>-1,189</td><td>-953</td><td>-754</td><td>-150</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>-1</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>-1,190</td><td>-953</td><td>-754</td><td>-150</td></tr></table> 资料来源：Wind，浙商证券研究所 考虑到HashKey目前正处于牌照获取后的业务高速扩张与合规基础设施投入期，盈利尚未完全释放，因此我们用PS方法进行估值。HashKey的主营业务为数字资产交易所，因此我们选择同行业可比公司为OSL集团、Coinbase、Robinhood、芝加哥商品交易所以及纳斯达克，2025-2027年PS均值分别为 $14\mathrm{x} / 12\mathrm{x} / 10\mathrm{x}$ 。考虑到中国香港数字资产相关政策自2026年3月起将逐步发出，公司海外业务以及创新业务开始落地，HashKey作为立足中国香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，未来在承接合规增量资金方面具备先发优势，收入有望重回高增长区间，因此给予其一定估值溢价，12xPS。我们以公司商业模式步入稳态经营的2027年营业收入作为估值锚点，对应市值为242.4亿港元，公司作为高成长、高风险的数字资产/科技公司，我们采用 $12\%$ 的贴现率贴现至2026年估值，对应股价7.83港元，首次覆盖给予“增持”评级。 表9：可比公司估值 <table><tr><td>代码</td><td>简称</td><td>股价</td><td>总市值</td><td></td><td colspan="4">PS估值</td></tr><tr><td>港股</td><td></td><td>港币</td><td>亿港币</td><td>23A</td><td>24A</td><td>25A/E</td><td>26E</td><td>27E</td></tr><tr><td>0863.HK</td><td>OSL集团</td><td>15.50</td><td>139.39</td><td>66</td><td>37</td><td>23</td><td>13</td><td>9</td></tr><tr><td>美股</td><td></td><td>美元</td><td>亿美元</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>COIN.O</td><td>Coinbase Global</td><td>197.22</td><td>520.81</td><td>17</td><td>8</td><td>7</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>HOOD.O</td><td>Robinhood Markets</td><td>77.09</td><td>694.05</td><td>37</td><td>24</td><td>16</td><td>13</td><td>11</td></tr><tr><td>CME.O</td><td>芝加哥商品交易所</td><td>317.10</td><td>1,137.20</td><td>20</td><td>19</td><td>17</td><td>17</td><td>16</td></tr><tr><td>NDAQ.O</td><td>纳斯达克</td><td>88.43</td><td>502.67</td><td>8</td><td>7</td><td>6</td><td>9</td><td>8</td></tr><tr><td>平均估值</td><td></td><td></td><td></td><td>30</td><td>19</td><td>14</td><td>12</td><td>10</td></tr><tr><td>3887.HK</td><td>HASHKEY HLDGS</td><td>6.02</td><td>166.52</td><td>80</td><td>23</td><td>24</td><td>14</td><td>8</td></tr></table> 注：股价、总市值数据口径截至2026年3月6日收盘。资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 8风险提示 1、中国香港政策推进不及预期：尽管中国香港已明确打造“全球数字资产创新中心”，且2026年3月将发放首批稳定币牌照，但政策落地效果仍存在不及市场预期的可能，比如稳定币牌照初期功能受限，商业化落地缓慢；RWA监管细则尚未出台，制约机构大规模入场等。 2、国内及全球数字资产政策趋严：虽然中国2月6日明确允许国内优质资产通过RWA出海，美国、日韩、欧洲、中东等地监管亦加速立法，助力合规持牌机构在本土展业，但对HashKey而言，这既是机遇也是挑战，存在为满足各地监管要求，短期内公司合规成本高于收入增长的可能。 3、行业竞争加剧：当前中国香港仅HashKey与OSL集团全面展业，其他9家VATP持牌方尚未开放服务，但传统金融机构正加速入局，OSL集团综合竞争实力也在稳步提升，也存在持续蚕食市场份额的可能。 4、BTC、ETH等主流数字资产价格大幅下滑：BTC、ETH自2025年10月高点已回调超 $40\%$ ，进入技术性熊市区间，HashKey交易促成服务收入占比较高，虽然机构客户占比提升，但抗周期能力依然较弱。 5、公司经营效率提升低于预期：HashKey仍处于战略性亏损阶段，自我造血能力尚未建立，若后续经营上未显著减亏，可能面临再融资压力。 表附录：三大报表预测值 <table><tr><td>资产负债表(百万港元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>957</td><td>3,322</td><td>3,385</td><td>4,318</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>307</td><td>2676</td><td>2429</td><td>2843</td></tr><tr><td>贸易应收款项及应收票据</td><td>28</td><td>25</td><td>41</td><td>73</td></tr><tr><td>无形资产-数字资产</td><td>230</td><td>199</td><td>243</td><td>307</td></tr><tr><td>存货-数字资产</td><td>44</td><td>78</td><td>131</td><td>261</td></tr><tr><td>其他</td><td>347</td><td>367</td><td>582</td><td>907</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>657</td><td>713</td><td>776</td><td>848</td></tr><tr><td>物业、厂房及设备</td><td>72</td><td>65</td><td>58</td><td>52</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>86</td><td>95</td><td>104</td><td>115</td></tr><tr><td>其他</td><td>499</td><td>554</td><td>614</td><td>681</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>1,614</td><td>4,034</td><td>4,161</td><td>5,166</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>2,326</td><td>666</td><td>968</td><td>1,539</td></tr><tr><td>贸易应付款项</td><td>10</td><td>7</td><td>7</td><td>9</td></tr><tr><td>数字资产应付款项</td><td>158</td><td>187</td><td>260</td><td>390</td></tr><tr><td>应计费用及其他应付款项</td><td>341</td><td>324</td><td>450</td><td>675</td></tr><tr><td>其他</td><td>1,818</td><td>148</td><td>251</td><td>466</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>340</td><td>76</td><td>47</td><td>49</td></tr><tr><td>应计费用及其他应付款项</td><td>5</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>数字资产应付款项</td><td>18</td><td>18</td><td>21</td><td>25</td></tr><tr><td>其他</td><td>316</td><td>52</td><td>20</td><td>18</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>2,666</td><td>742</td><td>1,015</td><td>1,589</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>(1,071)</td><td>3,277</td><td>3,131</td><td>3,562</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>19</td><td>16</td><td>16</td><td>16</td></tr><tr><td>股东权益合计</td><td>(1,052)</td><td>3,293</td><td>3,147</td><td>3,578</td></tr></table> <table><tr><td>现金流量表(百万港元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>73</td><td>(1,159)</td><td>(291)</td><td>401</td></tr><tr><td>净利润</td><td>181</td><td>(953)</td><td>(754)</td><td>(150)</td></tr><tr><td>以股份支付为基础的开支</td><td>0</td><td>120</td><td>130</td><td>150</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>0</td><td>32</td><td>33</td><td>33</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>(108)</td><td>48</td><td>(90)</td><td>(246)</td></tr><tr><td>其他</td><td>0</td><td>(374)</td><td>423</td><td>647</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>(576)</td><td>29</td><td>38</td><td>47</td></tr><tr><td>已收利息</td><td>178</td><td>35</td><td>45</td><td>55</td></tr><tr><td>购买无形资产</td><td>(754)</td><td>(6)</td><td>(7)</td><td>(8)</td></tr><tr><td>其他</td><td></td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>(572)</td><td>3,499</td><td>6</td><td>(34)</td></tr><tr><td>发行优先股所得款项</td><td>17</td><td>2041</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>0</td><td>1,458</td><td>6</td><td>(34)</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>(1,076)</td><td>2,369</td><td>(247)</td><td>414</td></tr></table> <table><tr><td>利润表(百万港元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>721</td><td>700</td><td>1,149</td><td>2,020</td></tr><tr><td>交易促成服务</td><td>518</td><td>507</td><td>879</td><td>1,616</td></tr><tr><td>链上服务</td><td>125</td><td>107</td><td>130</td><td>164</td></tr><tr><td>资产管理服务</td><td>78</td><td>86</td><td>140</td><td>240</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>1,728</td><td>1,449</td><td>1,733</td><td>2,011</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>188</td><td>261</td><td>361</td><td>562</td></tr><tr><td>研发开支</td><td>557</td><td>450</td><td>470</td><td>480</td></tr><tr><td>销售及营销开支</td><td>633</td><td>300</td><td>430</td><td>450</td></tr><tr><td>一般及行政开支</td><td>390</td><td>438</td><td>472</td><td>519</td></tr><tr><td>其他亏损净额</td><td>(40)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>(1,007)</td><td>(749)</td><td>(584)</td><td>10</td></tr><tr><td>财务成本</td><td>169</td><td>170</td><td>150</td><td>140</td></tr><tr><td>分占联营公司亏损</td><td>7</td><td>28</td><td>10</td><td>4</td></tr><tr><td>所得税抵免/开支</td><td>6</td><td>6</td><td>10</td><td>16</td></tr><tr><td>年内亏损/溢利</td><td>(1,189)</td><td>(953)</td><td>(754)</td><td>(150)</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>(1)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>(1,190)</td><td>(953)</td><td>(754)</td><td>(150)</td></tr></table> <table><tr><td>主要财务比率</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入</td><td>247.7%</td><td>(2.9%)</td><td>64.1%</td><td>75.9%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td></tr></table> <table><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>净利率</td><td>(164.9%)</td><td>(136.1%)</td><td>(65.6%)</td><td>(7.4%)</td></tr><tr><td>ROE</td><td>/</td><td>(21.3%)</td><td>(5.9%)</td><td>(1.1%)</td></tr></table> <table><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>1.7</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.3</td></tr><tr><td>净负债比率</td><td>(1.2)</td><td>(0.8)</td><td>(0.8)</td><td>(0.8)</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>0.4</td><td>5.0</td><td>3.5</td><td>2.8</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>4.2</td><td>2.7</td></tr></table> <table><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>(0.4)</td><td>(0.3)</td><td>(0.3)</td><td>(0.1)</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>0.0</td><td>(0.3)</td><td>(0.1)</td><td>0.1</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>(0.4)</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.3</td></tr></table> <table><tr><td colspan="5">估值比率</td></tr><tr><td>P/S</td><td>23</td><td>24</td><td>14</td><td>8</td></tr><tr><td>P/E</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td></tr><tr><td>P/B</td><td>/</td><td>5</td><td>5</td><td>5</td></tr></table> 资料来源：浙商证券研究所 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn