20260307-浙商证券-HASHKEY_HLDGS-03887.HK-HashKey深度报告_布局Web3制度红利_为何HashKey是亚洲合规赛道首选标的_25页_1mb

HashKey HLDGS（03887）深度报告总结

核心内容概述

HashKey 是一家立足于中国香港的合规数字资产交易所，具备零售牌照、稳定币布局和传统金融入口，是亚洲领先的合规数字资产金融服务平台。公司凭借其在合规领域的先发优势，正在全球Web3合规化、机构化和普及化的浪潮中把握机会，成为亚洲合规赛道的首选标的。

主要观点

• 牌照与区位优势：HashKey 是中国香港首批向零售用户开放运营的持牌虚拟资产交易平台之一，占据本地持牌平台交易量的 $75%$ 以上，具有显著的区位优势。公司以香港为支点，积极布局百慕大、迪拜、欧盟等全球市场，构建“在岸化”超级周期。
• 三位一体生态闭环：公司不仅在交易领域占据龙头地位，还控股了圆币科技（香港金管局稳定币沙盒机构之一），打通了“合规交易所 + 合规稳定币 + 传统金融入口”的生态闭环，为用户提供全面的合规服务。
• 客户结构高质量转型：HashKey 从补贴驱动的零售模式转向以机构客户和Omnibus客户为核心的增长引擎，2025年上半年机构及Omnibus客户交易量逆势增长，显著提升收入质量与可持续性。
• 财务优化进入收获期：2024年公司营收达到7.21亿港元，交易促成服务成为核心收入来源，占比约七成。费用结构持续优化，推动公司业绩端亏损收窄，运营杠杆效应开始显现。
• 创始人及顶级基石背书：公司实控人鲁伟鼎、肖风博士及员工持股计划合计持股 $75.19%$，增强了战略定力。2025年12月IPO获瑞银资管、富达国际等9家机构作为基石投资者，显示国际市场的高度认可。
• 盈利预测与估值：预计2025/2026/2027年营业收入分别为7.0/11.5/20.2亿港元，归母净利润分别为-9.5/-7.5/-1.5亿港元。公司商业模式步入稳态经营后，对应市值为242.4亿港元，给予12xPS估值，对应股价7.83港元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2024年为7.21亿港元，2025H1为7.0亿港元，2025H1交易促成服务收入为1.93亿港元，占比 $68.0%$。
• 归母净利润：2022-2024年分别为-5.85/-5.80/-11.90亿港元，2025H1为-5.07亿港元。
• 毛利率：2024年为 $73.9%$，2025H1降至 $65.0%$，主要因市场低迷期主动让利。
• 费用结构：研发、销售及营销、一般及行政开支占比持续下降，推动运营效率提升与亏损收窄。

客户结构与业务模式

• 客户类型：公司客户分为零售客户、机构客户和Omnibus客户，其中零售客户占 $29.0%$，机构客户占 $35.0%$，Omnibus客户占 $36.0%$。
• 交易促成服务：公司主要收入来源，2024年收入为5.18亿港元，2025H1为1.93亿港元，占营收比重 $68.0%$。
• Omnibus模式：通过API接口嵌入合作券商App，实现“无感入场”，提升传统投资者参与度。
• 链上服务：包括质押、代币化及区块链基础设施服务，2024年收入为1.25亿港元。
• 资产管理服务：连接有限合伙人与投资项目，提供数字资产投资基金管理服务，2024年收入为0.78亿港元。

全球业务布局

• 牌照覆盖：公司已获得中国香港、百慕大、迪拜、新加坡、爱尔兰等多地的牌照，构建“一核多极”的国际化业务版图。
• 市场渗透：公司交易量主要来自中国香港地区，2025H1占比达 $85.0%$，百慕大地区交易量大幅缩减，占比降至 $5.0%$。
• 增长预期：预计2025/2026/2027年全球市场份额将稳步提升至 $1.0% / 1.1% / 1.5%$，交易促成服务收入分别为5.07/8.79/16.16亿港元。

风险提示

1. 政策推进不及预期：香港政策落地节奏可能影响公司发展。
2. 监管趋严：国内外数字资产政策趋严可能对业务造成压力。
3. 行业竞争加剧：传统金融机构和OSL集团的入局可能削弱市场份额。
4. 主流数字资产价格下滑：BTC、ETH价格大幅下滑可能影响交易促成服务收入。
5. 经营效率提升低于预期：若公司未能有效提升效率，可能面临再融资压力。

估值与评级

• 估值方法：采用PS估值法，给予12xPS的估值溢价。
• 目标市值：以2027年营业收入20.2亿港元为估值锚点，对应市值242.4亿港元。
• 贴现率：采用 $12%$ 的贴现率，对应股价7.83港元。
• 投资评级：首次覆盖给予“增持”评级。

总结

HashKey 作为中国香港稀缺的持牌数字资产交易所，凭借其牌照优势、三位一体的生态布局以及高质量客户结构，有望在全球Web3合规化趋势中占据先机。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但随着业务模式的成熟与全球合规市场的拓展，盈利能力和估值有望逐步提升。公司未来在承接合规增量资金方面具备显著优势，是亚洲合规赛道的重要标的。