2023-04-26-中国金融四十人论坛-不一样的通胀_29页_2mb

2023年第一季度宏观政策报告总结

宏观部分：不一样的通胀

运行环境

• 全球经济：小幅反弹，但仍面临下行风险，主要来自地缘政治冲突、服务价格推动的核心通胀持续、货币政策紧缩不确定性。
• 大宗商品价格：总体走弱，能源、动力煤、天然气价格下降；金属价格部分回升；农产品价格波动。

运行特点

• 经济复苏：温和复苏，动力来自疫情防控见效和政府投资；但私人部门需求不足（消费和投资乏力），过高真实利率制约私营经济；私人部门产出缺口持续扩大。
• 需求缺口：消费和投资是国内需求的两大缺口；私人部门融资需求尚未恢复至正常水平；青年就业压力突出。

未来展望

• 风险：出口可能二三季度出现大幅回落；房地产再次暴雷的系统性金融风险；宏观政策过早退出引发二次衰退。
• 私人需求不足：私人部门需求未显著改善，政府投资力度居高不下，但效率偏低；需激发私人需求，通过降低利率和对低收入人群发放补贴刺激消费。

应对措施

• 政策建议：
  • 降低政策利率，带动真实利率下行，激发市场活力。
  • 保持信贷支持和基建投资力度，帮助房企恢复资产负债表健康。
  • 对低收入人群提供补贴，形成拉动内需的消费支持体系。

专题：不一样的通胀

总体结论

• 当前高通胀与上世纪70年代“大通胀”相比，其根源和影响机制不同。
• 本轮通胀具有以下特征：经济增长保持高位；就业和消费者福利得到保护；通胀帮助平衡了政府、企业和居民资产负债表。

与历史对比

1. 通胀结构差异：
   • 70年代高通胀由能源、医疗、住宅等驱动；疫情后通胀主要由能源和食品驱动。
2. 通胀预期可控：
   • 市场对中长期通胀预期较为稳定，美联储等央行信用良好。
3. 经济表现对比：
   • 当前经济增长、就业都优于历史高通胀时期，居民福利未受贬值严重打击。

国民资产负债表再平衡

• 居民：疫情期间补贴拉动储蓄率上升，后期因通胀减税支出而缓慢恢复。
• 企业和政府：疫情期间政府举债支持居民，后期赤字压力缓解，债务负担下降。

资产负债表手术效果显著

• 疫情后紧缩政策帮助平衡了居民与政府的债务压力。
• 历史表明，通货膨胀在特定条件下可能成为宏观经济再平衡的“手术”。

宏观政策建议（结论部分）

1. 激发私人部门活力：降低利率、直接补贴，推动消费。
2. 支持房地产与基建：保持基建高投资，稳定房地产业，防止系统性风险。
3. 保持出口韧性：外需下行需协调货币政策和国际贸易政策。

总结：当前政策需在政府主导的基建与私人部门信用修复之间平衡，避免政策退出风险，同时对历史通胀经验保持警惕。