20181125-光大证券-从劳动力市场看美国通胀前景_十字路口_别低估联储加息的底气_15页_1mb

十字路口：别低估联储加息的底气

核心内容

本文分析了美国劳动力市场变化对通胀和美联储加息路径的影响，指出尽管当前失业率处于四十年新低，但工资增速并未同步上升，传统的菲利普斯曲线似乎失效。然而，劳动力市场的结构性变化表明，未来通胀上行风险依然存在，美联储加息仍有底气，不应低估其政策力度。

主要观点

• 就业结构变化：奥巴马时期新增就业集中在服务业，而特朗普时期制造业成为新增就业的主要来源。这种结构性变化使得制造业工资增速放缓，但其他行业用工短缺，工资可能加速上行。
• 制造业扩张原因：制造业就业增长并非源于生产效率提升或全球经济复苏，而是由于“美国优先”政策带来的减税、补贴及贸易保护措施，吸引了企业回流美国。
• 工资增速与通胀关系：制造业工资增速下降，但其他行业工资增速上升，叠加消费扩张和关税效应，未来通胀上行风险不容忽视。
• 联储加息底气：尽管经济增速放缓，但消费仍有潜力，金融条件宽松，油价已回归需求支撑，这些因素都为美联储继续加息提供了空间。
• 全球经济影响：全球经济放缓、意大利债务问题及新兴市场货币贬值等外部因素可能使联储加息节奏更加灵活。

关键信息

1. 就业市场结构性变化

• 2010年以来，美国新增非农就业约2000万人，其中特朗普时期新增430万人，制造业成为新增就业主力。
• 制造业月均新增就业从奥巴马时期的1.1万人增至1.9万人，建筑业和采矿业也有显著增长。
• 制造业工资增速下降，但生产与非生产人员工资增速上升，显示劳动力供给增加对工资的拉低作用。

2. 制造业扩张的驱动力

• 减税政策：特朗普政府将企业所得税从35%降至21%，降低了制造业成本，提升其在美国投资的回报率。
• 补贴吸引：州政府提供高额财政补贴，如威斯康辛州为富士康提供30亿美元补贴，以促进制造业回流。
• 贸易政策：通过征收高关税，如对钢铁、铝、洗衣机和太阳能组件征税，推动制造业回流美国，减少对外依赖。

3. 通胀上行风险

• 用工短缺：非农空缺职位数超过700万个，空缺职位率达到4.5%，主动离职率也处于高位。
• 就业率提升：25-54岁人群就业率接近80%，显示劳动力市场趋于紧俏，工资增速可能加快。
• 服务业影响：服务业工资增速上升对通胀传导作用明显，服务消费在CPI篮子中占比高达60%，对整体通胀影响显著。
• 消费潜力：家庭部门杠杆率不高，储蓄率仍保持在7%左右，低收入群体消费倾向更高，对通胀有潜在拉动作用。

4. 联储加息的底气

• 通胀水平：核心PCE通胀已触及联储目标，表明通胀压力存在。
• 金融条件：当前金融条件仍相对宽松，加息对经济的冲击可能较小。
• 油价走势：油价已调整至受需求支撑的水平，不具备进一步下跌的基础。
• 加息节奏：全球经济放缓可能使联储加息更加灵活，但目前仍应预计加息四次。

总结

综上所述，尽管当前美国劳动力市场呈现出工资增速低迷与就业结构变化的特征，但制造业的扩张、用工短缺、消费潜力以及通胀压力表明，美联储仍具备继续加息的底气。同时，全球经济环境的不确定性可能使加息节奏更加灵活，但不应低估其政策力度。