银行业美国金融体系深度研究报告：波动之后，走向何方？_28页_1mb

中信证券研究部关于美国金融体系与银行业分析总结

核心内容

中信证券研究部对美国金融体系在流动性冲击后的恢复情况及未来政策走向进行了深入分析，认为：

• 美国金融市场流动性已逐步恢复，但信用市场仍面临修复压力。
• 美国金融系统以“直接融资 + 机构投资”为主，资管机构行为直接影响金融市场。
• 金融系统稳定性提升需依赖经济增长与政策协同。
• 美国居民部门资产高度依赖资本市场，未来美联储需维持宽松政策以稳定市场信心。

主要观点

1. 美国金融市场流动性恢复情况

• 政策回顾：3月以来，美联储推出近10项非常规货币政策工具，总资产从4.2万亿快速扩大至7.0万亿。
• 政策效果：
  • 资金市场、国债市场、投资级企业债市场定价已回归常态。
  • 非金融票据市场、高收益债市场融资能力修复较慢。
  • 优质型货币基金（PrimeMMFs）规模在3月底企稳，但风险偏好修复仍需时间。
  • 企业债市场流动性修复缓慢，信用利差仍处高位。
  • 信贷市场对公信贷增长迅速，零售信贷则受疫情影响显著萎缩。

2. 美国金融体系结构

• 直接融资主导：2019年直接融资占比达78.6%，债券和权益市场资管产品占比分别为40%和42%。
• 机构投资重要性：资管产品和养老金在债券与权益市场占比高，显示机构投资者对市场影响深远。
• 开放性特征明显：海外投资者在债券市场和权益市场投资占比分别为25.1%和14.9%。
• 表外市场仍活跃：2019年末表外市场规模约10万亿，主要由信用承诺和衍生品构成。

3. 金融系统波动背后的底层问题

• “金融度”提升：2012年以来金融资产/GDP从10.95x上升至12.66x，金融体系对经济的依赖加深。
• 政策目标差异：财政政策服务于政府取向，货币政策关注通胀与就业，目标差异加剧金融系统不稳定性。
• 市场传导链条紧张：多层嵌套、杠杆交易、产品申赎等行为放大市场波动，跨市场风险传染迅速。

4. 美国未来政策走向

• 货币政策：预计联储将在较长时间内维持鸽派，保持宽松与扩表操作。
• 经济政策：短期内修复疫情对企业经营和信用预期的影响，中期需加大政策刺激引导经济重回增长轨道。
• 政策协同性增强：财政发力，货币配合，监管协同升级。
• 金融监管优化：强化资管领域监管，包括杠杆分层管理、多层嵌套限制、流动性缓冲等。

关键信息

• 流动性修复：美联储通过QE、PDCF、CPFF、MMLF、PMCCF、SMCCF、PPPLF、MLF等工具，为金融市场注入大量流动性。
• 信用修复滞后：非金融票据市场、高收益债市场融资能力仍需时间恢复。
• 权益市场表现分化：纳斯达克指数修复速度明显快于标普500和道琼斯指数，科技板块表现优于工商业板块。
• 居民财富结构：美国居民部门资产中，资本市场相关资产占比接近50%，远高于中国不足10%。
• 政策协同：财政政策与货币政策的协调性增强，未来可能进一步强化。
• 金融监管升级：监管重心从“机构”向“市场”转移，强化资管领域协同监管。

风险因素

• 美联储进一步降息：可能加剧市场不确定性。
• 宏观经济超预期恶化：对金融系统和银行盈利构成潜在威胁。

美股银行经营趋势

• 盈利压力：主要来自高信用成本和息差下行。
• 信用成本：预计全年信用成本处于2.5% - 3%高位。
• 息差下行：美联储降息导致息差下降，未来1-2年压力增加。
• 净资产受冲击有限：市场逐步企稳，投资业务公允价值对利润表和净资产影响有限。

图表与数据

• 图1：美联储总资产由4.2万亿快速扩大至7.0万亿。
• 图2：PDCF规模逐步下降。
• 图3：贴现窗口使用回落。
• 图4：FRA-OIS利差恢复至常态区间。
• 图5：MMLF工具平稳退出。
• 图6：优质型货币基金规模修复。
• 图7：国债市场流动性率先恢复。
• 图8：美联储购买国债支撑融资功能。
• 图9：CPFF工具仍在加量阶段。
• 图10：非金融票据市场融资功能待恢复。
• 图11：票据市场恢复依赖工业生产基本面。
• 图12：投资级与高收益债利差仍高。
• 图13：Baa级企业债利差仍处高位。
• 图14：企业债修复需PMI等指标转暖。
• 图15：PPPLF余额稳步增加。
• 图16：商业银行贷款增量结构。
• 图17：纳斯达克指数修复快于其他指数。
• 图18：权益市场波动率回归常态。
• 图19：美国金融体系及资金流运行图。
• 图20：国债市场年化增速8.2%。
• 图21：权益市场年化增速10.3%。
• 图22：养老金年化增速6.0%。
• 图23：美联储总资产年化增速6.4%。
• 图24：金融度加速提升。
• 图25：政府杠杆率提升。
• 图26：美国权益资产/GDP显著跑赢其他发达国家。
• 图27：直接融资扩张快于间接融资。
• 图28：财政赤字走扩。
• 图29：政府部门杠杆率小幅抬头。
• 图30：通胀与失业率目标推动货币政策收紧。
• 图31：美联储尝试缩表。
• 图32：QE模式下的财政-货币-流动性链条。
• 图33：宽财政+紧货币导致“美元荒”。
• 图34：外部冲击影响金融体系。
• 图35：流动性危机的市场传染链条。
• 图36：优质型货币基金挤兑引发下游机构流动性紧张。
• 图37：对冲基金放大流动性问题。
• 图38：美国居民部门资产构成。
• 图39：中国居民部门资产构成。
• 图40：大类资产配置投资时钟失效。
• 图41：风险市场与无风险市场相关性提升。
• 图42：资金市场修复速度快于2008年。
• 图43：权益市场修复速度快于2008年。
• 图44：信用债利差反映低资质主体融资能力弱。
• 图45：金融度与经济基本面匹配才能系统稳定。
• 图46：要素增长率提升可抬高经济增长轨道。
• 图47：财政与货币政策协同。
• 图48：存款类机构金融资产占比下降。
• 图49：资管产品监管约束较小。
• 图50：未来强化资管协同监管。

表格与数据

• 表1：美联储二季度流动性工具一览。
• 表2：财政政策目标与总统党派关系。
• 表3：美国年内宏观政策仍有加码空间。
• 表4：疫情发生以来美国财政政策。
• 表5：金融危机后美国资管行业监管内容。

分析师声明与评级说明

• 分析师声明：分析师观点反映其个人看法，与报酬无直接关联。
• 评级标准：股票与行业评级均基于报告发布日后6-12个月内的相对市场表现，美国市场以纳斯达克或标普500为基准。

法律声明

• 分发声明：本报告由中信证券及其附属机构制作，不同地区分发机构不同，适用不同法律条款。
• 一般性声明：本报告属高度机密，仅限收件人使用，不构成投资建议，不承担相关责任。

总结

美国金融体系在流动性冲击后表现出较快恢复，但信用市场修复仍需时间。未来政策将更注重财政与货币政策的协同，强化资管监管，提升市场稳定性。美股银行面临盈利压力，但净资产受冲击有限。风险因素包括美联储进一步降息和宏观经济恶化。