20170401-华泰证券-亚盛集团-600108.SH-农垦改革排头兵_土地资源待重估_31页_1mb

亚盛集团首次覆盖研究报告总结

核心内容

亚盛集团（600108）是甘肃农垦集团旗下唯一的农业经营上市平台，非农业务已基本剥离，持续获得集团优质资产注入，是中国现代化农业和农垦改革的代表性企业。公司拥有近450万亩自有农业土地资源，其中耕地67.34万亩，宜农未利用地105.06万亩，土地资源丰富，具备发展潜力。

主要观点

1. 现代化农业发展载体
   亚盛集团具备发展现代农业的先天优势，通过土地统一经营和规模化种植，实现机械化、集约化生产，提升种植效益。

2. 牧草产业盈利潜力大
   在“粮经饲”三元种植结构背景下，牧草产业尤其是苜蓿草具有较大的盈利弹性。公司已拥有8万亩苜蓿草种植基地，并在内蒙古赤峰市投资建设8万亩优质紫花苜蓿基地，国内苜蓿草需求旺盛，但优质苜蓿草仍依赖进口。

3. 集团资产注入预期
   甘肃农垦集团尚未注入上市公司的土地资源达377.41万亩，未来有望持续注入，提升亚盛集团的资产规模和盈利能力。

4. 统一经营模式优势
   公司已逐步从土地“家庭承包”向“统一经营”模式转型，统一经营耕地占65%左右，有助于降低成本，提高综合效益。

5. 盈利预测与估值
   预计公司2017年归属于母公司净利润为2.88亿元，对应EPS为0.15元，合理价格区间为5.25~6.00元，给予“中性”评级。

关键信息

• 当前价格：5.24元
• 合理价格区间：5.25~6.00元
• 投资评级：中性（首次评级）
• 总股本：1,947百万股
• 流通A股：1,947百万股
• 总市值：10,202百万元
• 总资产：7,580百万元
• 每股净资产：2.40元
• 2017年目标价：5.25~6.00元
• 2017年PE估值：35-40倍

公司简介

公司概况

亚盛集团是甘肃省规模最大的农业类上市公司，早在2003年就被农业部等九部委列为国家农业产业化重点龙头企业。公司主营啤酒花、优质牧草、马铃薯、果品、食葵、辣椒、香辛料等农产品及加工产品，以及农业滴灌设备等工业产品。

公司股权结构

公司于1997年在上海证券交易所上市，第一大股东为甘肃省农垦集团有限责任公司，持股15.57%，实际控制人为甘肃省国资委。

公司历史发展

1. 1995-2008年：公司由甘肃亚盛盐化工业集团等三家企业的资产重组成立，确立农业、商贸、工业三大主业。
2. 2009-2010年：集团农业资产注入，剥离亏损的工业类业务，确立农业主业。
3. 2011年至今：推出员工股权激励计划，推动土地统一经营，逐步实现从土地出租到统一经营的转型。

农垦系统概况

农垦发展的历史进程

• 1949-1966年：建国初期大规模开荒建场，发展为独立于普通行政区划的农业系统。
• 1967-1978年：受“文化大革命”影响，农垦系统连年亏损。
• 1979-2001年：改革开放后逐步建立现代企业制度，发展农工商联合企业。
• 2002年至今：推进集团化、企业化、股份化改革，建立现代企业制度，农垦经济效益持续增长。

全国农垦概况

• 全国共有34个垦区，1,780个国家农场，人口1,413万，其中职工319万，退休人员230.7万。
• 农垦土地总面积37.1万平方公里，占国土面积的3.9%。
• 2015年农垦系统实现农业总产值3,449.67亿元，占全国农业总产值的5.9%。

农垦系统面临的问题

• 政企合一：管理体系复杂，存在“两张皮”问题。
• 社企不分：垦区承担大量社会职能，影响企业盈利能力。
• 土地产权不清：土地流转市场不健全，确权工作尚未完成。

农垦改革方向

• 农场企业化：推进土地租金市场化，释放土地盈利空间。
• 垦区集团化：整合优质资产注入上市公司，提升企业规模。
• 股权多元化：引入民营资本，提升管理水平和经营效率。
• 土地资本化：通过证券化、资产抵押、信托流转等方式实现土地资源的资本化。

公司业务结构

农业板块

• 主要产品：啤酒花、优质牧草（苜蓿草）、马铃薯、果品等。
• 2016年上半年农业板块收入占比81.31%，毛利率18.75%。
• 公司已建立“薯业集团”，整合马铃薯种植、加工和销售。
• 啤酒花产业规模优势明显，公司拥有2万亩种植面积。
• 牧草产业是公司重点发展方向，公司拥有209.19万亩牧草地。

工业板块

• 主要产品：滴灌设备、PVC管材、马铃薯全粉等。
• 2015年工业板块收入1.14亿元，毛利率23.17%。
• 公司与以色列亚美特滴灌综合设备有限公司合资，形成节水设备产业链。

商贸板块

• 主要业务：农产品和生产资料经销。
• 2016年上半年商贸板块收入0.68亿元，毛利率15.61%。

风险提示

• 农业自然灾害导致农产品减产。
• 公司统一经营模式推进速度慢。
• 集团资产注入时间推后，农垦改革不及预期。

经营预测与估值

• 2017年盈利预测：净利润2.88亿元，EPS 0.15元。
• PE估值：35-40倍，对应目标价5.25-6.00元。
• 2016年业绩：营业总收入14.70亿元，净利润0.56亿元，同比下降47.92%。
• 2017年收入预测：25.27亿元，同比增长14.81%。
• 2018年收入预测：30.61亿元，同比增长21.15%。

图表目录

• 图表1：亚盛集团主要产品及其用途
• 图表2：亚盛集团营业收入结构（单位：亿元）
• 图表3：2015年公司营业收入构成
• 图表4：2015年亚盛集团主营业务收入及毛利情况（单位：亿元）
• 图表5：亚盛集团股权结构（截止公司2016年三季报）
• 图表6：亚盛集团的历史发展
• 图表7：建国初期农垦农场数量大幅增长（单位：个）
• 图表8：建国初期农垦耕地面积快速扩张（单位：千公顷）
• 图表9：农垦系统生产总值结构（单位：亿元）
• 图表10：各垦区集团化时间表
• 图表11：2015年农垦系统农业产值结构
• 图表12：2015年农垦系统农作物播种面积结构
• 图表13：农垦系统生产总值结构及增速（单位：亿元）
• 图表14：农垦系统粮食产量变化与全国占比（单位：万吨）
• 图表15：2015年农垦系统主要农产品产量及全国占比（单位：万吨）
• 图表16：2015年农垦系统牲畜年末存栏总数、主要畜产品产量及全国占比
• 图表17：农垦系统粮食公顷产量与全国对比（单位：千克）
• 图表18：农垦系统粮食产量与粮作物播种面积全国占比
• 图表19：农垦系统人均纯收入及增速（单位：元）
• 图表20：农垦系统人均纯收入与全国农村居民对比（单位：元）
• 图表21：2014年各地垦区人均纯收入情况（单位：元）
• 图表22：农垦系统机械和化肥使用情况
• 图表23：全国农垦系统管理权属
• 图表24：农垦企业办社会机构与补助情况（单位：亿元、个）
• 图表25：农垦系统“两田制”土地经营模式
• 图表26：2016年上半年亚盛集团主营业务收入及毛利情况（单位：亿元）
• 图表27：亚盛集团主营业务收入结构及增速（单位：亿元）
• 图表28：亚盛集团各板块业务毛利率情况
• 图表29：亚盛集团商业模式
• 图表30：2013-2015年亚盛集团主要农产品产量（单位：吨）
• 图表31：2014-2015年亚盛集团主要农产品销量（单位：吨、元/吨）
• 图表32：亚盛集团主要农产品收入（单位：亿元）
• 图表33：2016年上半年亚盛集团主要农产品毛利率及收入占农业比例
• 图表34：我国马铃薯主产区（红色部分）
• 图表35：2013-2015年亚盛集团马铃薯产量（万吨）
• 图表36：2011-2015年中国优质苜蓿商品干草产量和消费量（万吨）
• 图表37：2013-2015年亚盛集团优质苜蓿产量（万吨）
• 图表38：2014-2015年亚盛集团工业板块生产情况
• 图表39：2014-2015年亚盛集团工业板块销售情况
• 图表40：“亚盛好食帮”第三方电商渠道主要产品
• 图表41：2014-2015年亚盛集团主要贸易产品收入和毛利率（单位：亿元）
• 图表42：亚盛集团土地资源储备情况（单位：万亩）
• 图表43：亚盛集团与甘肃农垦集团土地面积储备（单位：万亩）
• 图表44：亚盛集团潜在最大耕地面积（单位：万亩）
• 图表45：农场地理位置
• 图表46：农业类上市公司土地面积对比（单位：万亩、亿元，截止2016年3月30日数据）
• 图表47：2011年以来亚盛集团统一经营模式收益显著
• 图表48：亚盛集团耕地亩均效益与统一经营模式占比（单位：元）
• 图表49：亚盛集团耕地亩均收入（单位：元）
• 图表50：亚盛集团土地经营模式对比
• 图表51：可比公司估值情况（Wind一致预测，2017年3月30日）
• 图表52：亚盛集团历史PE-Bands
• 图表53：亚盛集团历史PB-Bands