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白糖：估值优势明显

核心内容

2022年9月13日发布的报告指出，白糖市场在2022年6月后发生了结构性转变，期货价格持续低于现货价格，并带动现货价格下行。这种转变源于市场核心交易逻辑的调整，即流动性充裕的宏观环境转向，以及全球食糖供应从短缺转为大幅过剩。

主要观点

1. 市场结构发生变化

• 期货价格引领现货价格：在21/22榨季，白糖期货价格由配额外进口成本主导，随后带动现货价格下行。
• 结构性转变：2022年6月后，市场结构发生方向性转变，期货价格持续低于现货价格，标志着旧交易逻辑结束，新逻辑开始。
• 流动性充裕影响：在流动性充裕背景下，商品价格普遍上涨，但随着宏观政策转向，市场开始交易衰退预期。

2. 宏观与行业基本面均转向

• 宏观转向：自2020年以来，宏观逻辑在市场中权重上升。2022年，美国CPI高企，美联储开启加息和缩表政策，导致商品价格整体偏空。
• 行业基本面转向：全球食糖供应过剩，22/23榨季预计产量增加4.5%，消费量增加0.5%，导致供应过剩560万吨，价格承压。

3. 潜在变量影响显著

• 巴西产量不确定性：市场预期巴西增产，但实际产量仍偏低。巴西中南部甘蔗入榨量同比下降，糖醇比平价偏高，限制了制糖用蔗比例的进一步提升。
• 印度MSP上调预期：印度连续上调甘蔗公平报酬价格（FRP），但食糖最低销售价格（MSP）未同步上调，导致糖厂压力加大。MSP上调预期对纽约原糖价格构成边际利好。
• 国内成本支撑明显：郑糖主力合约价格接近广西生产成本，国产糖成本下降空间有限，配额外进口成本偏高，国内白糖成为市场成本最低的主流糖源，估值优势显著。

关键信息

• 期货价格与现货价格关系：2022年6月后，期货价格持续低于现货价格，市场结构发生转变。
• 全球供应过剩：22/23榨季全球食糖供应过剩560万吨，巴西增产540万吨，印度增产50万吨，泰国增产190万吨。
• 国内成本支撑：国内白糖成本支撑效果明显，国内糖价更抗跌，尤其在配额外进口成本高于国内生产成本阶段。
• 市场逻辑变化：国内白糖价格跟随国际市场，但因成本支撑，具有更强的抗跌能力。

结论

• 宏观驱动下跌：2022年以来，宏观环境偏空，导致白糖价格下跌。
• 行业基本面韧性：巴西产量可能低于预期，印度MSP上调预期增强，行业基本面存在上涨潜力。
• 国内更抗跌：国内白糖价格接近生产成本，成本支撑明显，配额外进口成本偏高，国内糖价更抗跌，估值优势突出。

图表说明

• 图1：白糖价格走势对比
• 图2：美国CPI高企
• 图3：美联储开启加息模式
• 图4：22/23榨季供应大幅过剩
• 图5：2021年四季度以来连续增产
• 图6：巴西糖醇比平价走势
• 图7：巴西甘蔗高频产量对比
• 图8：印度甘蔗FRP逐年上调
• 图9：印度MSP支撑纽约原糖价格
• 图10：郑糖仓单情况
• 图11：白糖价格与成本走势对比

免责声明

本报告仅供专业投资者参考，不构成具体投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者应自行判断并承担相应风险。