深度报告-20220823-国盛证券-华旺科技-605377.SH-中高端装饰原纸龙头_拓展消费_加速出海打开成长空间_40页_3mb

报告摘要

华旺科技 (605377.SH) 总结

核心内容

华旺科技是一家专注于装饰原纸及木浆贸易的中高端行业龙头，成立于1994年，产品种类达400余种，并掌握多项领先技术专利。2021年公司市占率约为16.8%，在装饰原纸行业处于第一梯队。公司近年来通过产能扩张、技术研发及海外市场拓展，实现持续成长，预计2022-2024年营业收入将分别达到35.8亿元、42.3亿元和50.7亿元，归母净利润分别为5.0亿元、6.5亿元和7.6亿元，对应PE估值分别为13.0X、10.1X和8.6X，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

行业地位与成长性
- 公司是装饰原纸行业领先企业，2016-2021年收入增长CAGR为16.9%，归母净利润增长CAGR为34.7%。
- 2022-2024年总产能将分别达27万吨、35万吨和45万吨，成长路径清晰。
- 公司拟投资25亿元建设30万吨高性能纸基新材料项目，拓展食品、医疗及工业用纸等消费领域。
工艺与成本优势
- 公司拥有省级高新技术企业研究中心、企业研究院等研发平台，自主研发多项核心技术，包括高速浸胶、数码打印、超细硅酸铝加填法等，形成技术壁垒。
- 成本控制能力显著，2021年吨纸成本为7934.4元，低于奥斯龙（15051.0元）、夏王（9188.4元）和齐峰（8650.1元）。
- 通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉采购价长期低于市场均价1000元左右，增强议价能力。
浆价下行预期，盈利弹性增强
- 全球商品浆需求增长稳健，预计2025年需求达6580万吨（5年CAGR为2.3%）。
- 2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著高于需求增长，预计浆价将下行，公司盈利将受益。
- 浆价下降5%、10%、15%、20%、25%时，公司净利率有望分别提升2.18pct、4.36pct、6.55pct、8.73pct、10.91pct。
行业格局优异，市场空间扩容
- 国内装饰原纸行业CR3达67.4%，其中齐峰、夏王、华旺市占率分别为29.1%、21.4%、16.8%，行业集中度高。
- 2020-2026年国内装饰原纸市场规模预计增长至146.6亿元（CAGR为3.8%）。
- 出口方面，2017-2021年我国出口特种纸从9.5万吨增长至12.1万吨（CAGR为6.3%），公司出口单价稳步提升，未来有望加速布局东南亚及欧美市场。

关键信息

财务表现

营业收入：2020A为16.1亿元，2021A为29.4亿元，预计2022E为35.8亿元，2023E为42.3亿元，2024E为50.7亿元，CAGR分别为21.9%、18.1%、19.7%。
归母净利润：2020A为2.6亿元，2021A为4.5亿元，预计2022E为5.0亿元，2023E为6.5亿元，2024E为7.6亿元，CAGR分别为12.4%、28.3%、18.1%。
EPS：2020A为0.78元/股，2021A为1.35元/股，预计2022E为1.52元/股，2023E为1.95元/股，2024E为2.30元/股。
PE估值：2020A为25.2X，2021A为14.6X，预计2022E为13.0X，2023E为10.1X，2024E为8.6X。
P/B估值：2020A为3.0X，2021A为2.6X，预计2022E为2.3X，2023E为1.9X，2024E为1.6X。

产能与业务布局

装饰原纸：2021年产能达22万吨，预计2022年达27万吨，2024年达45万吨。
其他品类：2022年将新增10万吨其他用纸产能，预计2024年将达30万吨高性能纸基新材料项目。
出口布局：主要出口至印度、韩国、马来西亚、伊朗、巴基斯坦等国家，2021年出口收入同比提升101.3%，出口占比持续上升。

股权结构与激励

股权结构：董事长斜正良及董事斜江浩合计持股43.7%，股权集中。
股权激励：2021年推出限制性股票激励计划，向124名员工授予不超过206.3万股，考核目标为2021/2022/2023年收入或净利润增长率不低于30%、60%、90%。
研发人员：2021年研发人员达206人，占员工总数21.0%，高于可比公司。