深度报告-2025-12-19-招商证券_香港_-2026年医疗科技行业展望_AI提效_资本开支复苏与医疗器械政策趋稳_44页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2025年12月18日（星期四） # 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 # 全球医药、医疗行业 # 2026年医疗科技行业展望：AI提效、资本开支复苏与医疗器械政策趋稳 ■生命科学上游及CXO板块有望受益于药企资本开支复苏；医疗器械板块有望重新回到长期稳健成长。 ■2025年医疗AI热度高企，但行业变革仍将循序推进；二级市场更应聚焦基本面确定性与AI长期可选性兼备的行业级平台型公司。 美股核心推荐：赛默飞、Veeva；器械推荐：新产业、迈瑞 # 医疗器械：有望重新回到长期稳健成长 医疗器械板块的短期投资主线，聚焦于业绩与估值的双重修复。随着政策面影响逐渐淡化、企业战略调整深化以及国际化加速，预计多家公司有望在1H2026迎来业绩拐点。建议重点关注呈现业绩显著改善、且预计2026年增速进一步提升的标的，有望实现业绩增长与估值回升的共振。长期来看，器械板块正在经历由创新与出海双轮驱动的价值重估。具备全球竞争力的创新产品逐步赢得市场认可，海外业务高速增长为头部企业打开了新成长空间。建议持续布局市场空间广阔、国产化率仍低的创新器械领域，并关注在临床注册、市场放量、国际化推进等方面具备催化动力的产品。 # 数字医疗：2025年融资热度创新高，商业模式加速从概念走向落地 回顾2025年，数字医疗（Healthtech）板块成为一级市场医疗领域中热度最高的投资主线之一。根据PitchBook等机构数据，截至2025年上半年，Healthtech领域的VC交易活跃度较2024年同期提升约2.5倍，显著跑赢生物科技、诊断工具及医疗器械等其他医疗细分赛道，成为当前医疗投资中增速最快、资本关注度最高的方向。 进一步拆分来看，资金高度集中于行政管理、流程自动化与运营效率提升相关的医疗应用场景，在交易数量与融资活跃度上均明显高于临床与科研方向。这一资金流向结构与我们在年初医疗AI行业报告的判断一致；围绕医生文档、临床记录、沟通与护理辅助等高频刚需环节，诞生了一批像OpenEvidence、Abridge等“超级独角兽”。 同时，AI在医疗领域的应用边界也正迅速外延，商业化路径呈现出多元化特征。以今年早些时候上市的Hinge Health为例。公司以肌骨（MSK）数字疗法为核心，通过传感器+软件算法在家庭场景中指导康复训练，减少对止痛药、理疗及线下就诊的依赖，从源头降低医疗利用率。其以B2B2C模式通过雇主福利和商业保险触达用户，已覆盖约49%的《财富》100强企业。循证数据显示，参与项目的会员在12个月内肌骨相关医疗索赔成本平均下降2,387美元，为雇主与支付方带来约2.4倍ROI，清晰验证了数字疗法“以技术替代就医、以预防替代治疗”的结构性价值。 回顾二级市场，2025年真正走出持续行情的Healthtech标的仍然有限，整体表现阶段性滞后于一级市场的高景气度。我们认为，这种分化并非异常，而是新一轮技术范式演进中的典型特征：GenAI正沿着以往科技浪潮的路径推进——由底层算力与模型等基础设施起步，逐步向平台层与垂直应用层扩展。在这一阶段，AI在医疗行业中的渗透与效率释放仍处于价值创造的形成期，技术成熟度、商业模式可复制性以及医疗体系内部的组织适配，均需要时间逐步兑现。 因此，AI对医疗行业的重塑将是渐进而长期的过程，当前阶段更应把握结构性机会，而非单一主题驱动的交易机会。我们认为，具备稳定业绩基础、深度嵌入行业核心工作流、同时拥有AI长期可选性的公司，更有望率先实现价值重估。以Veeva为代表的行业级医疗SaaS，凭借高可见度的订阅模式、稳固的客户黏性，以及AI以嵌入式方式在既有平台中的渐进落地，在当前环境下同时具备防御属性与中长期成长弹性。 # 生命科学上游及CXO：有望受益于药企资本开支复苏 我们看好生命科学上游及CXO板块复苏。尽管短期内学术研究等终端市场仍存波动，但行业已显现拐点信号，且制药企业资本开支复苏这一最强增长引擎的启动时点日益清晰。2026年将成为行业从“消化逆风”转向“迎接顺风”的关键过渡年，业务组合多元的行业龙头有望实现盈利与估值双重修复。 主要风险：1）监管风险；2）竞争格局变化；3）行业与宏观环境；4)数据隐私与伦理挑战；5)强化学习+LLM泛化能力 陈铸鸿，PhD 谭震，PhD +85231896354 +85231896288 jonahchen@cmschina.com.hk zhen.tan@cmschina.com.hk 陈泓道 +852 3189 6142 georgechen@cmschina.com.hk # 与市场的预期差 相较市场整体偏谨慎，我们对美股生命科学上游及CXO、中国医疗器械，以及以行政管理与流程自动化为核心的数字医疗细分方向持更为乐观态度。上述板块分别受益于药企资本开支回暖、国内政策扰动出清及医疗行政支出压降需求，基本面修复与增长确定性优于市场预期。 推荐 前次评级 推荐 纳斯达克综指（2025年12月17日） 22,693 IBB（2025年12月17日） 168 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 纳斯达克综指 (0.0) 0.2 0.2 IBB 0.0 0.3 0.3 # 相关报告 1. 全球医药、医疗行业-全球医疗产业升级，10月投融资创新高，医疗器械表现亮眼（推荐）（2025/11/25） 2. 全球医药、医疗行业-代谢新药研发系列（四）：PCSK9/Lp(a)心血管新药黄金时代（推荐）(2025/11/17) 3. 全球医药、医疗行业-全球健康产业进入新拐点：长期韧性显现，创新动能积20210/24) 4. 全球医药、医疗箭业经2025之年，迎布局良机，推荐生物医药龙头（推荐）（2025/1/10） # 目录 全球医药、医疗行业 1 重点图表 3 2026年生物医药、器械及AI应用相关个股推荐 4 第一章：2026年核心推荐 5 第二章：2025年美国医疗保健行业政策影响分析：关税与Onshore投资 6 第三章：医疗科技与器械 8 市场回顾：美股医疗科技板块显现结构性分化 8 估值已至底部区间，三重驱动引领修复 8 增长动能转换，关注产品创新驱动的结构性 alpha. 9 利润端趋势向上但存扰动，结构分化优选标的 11 日本医疗健康市场：逆势之机，发掘在整体弱势中的结构性机遇 12 2026年美国医疗器械行业投资主线：穿越变局，供应链回流、创新浪潮与地缘政策下的韧性构建 15 行业创新催化：聚焦头部里程碑事件 15 关税应对：企业韧性分化，产能布局与定价能力成关键 16 市场区域布局：美国敞口分化明显，增长路径决定风险与机遇 16 研发投入：研发强度维持高位，关注临床转化与回报率 17 并购趋势：龙头主导整合，估值回调创造结构性窗口 18 第四章：人工智能与医药 19 2025一级市场数字医疗/医疗科技(Healthtech)回顾 21 2025年二级市场数字医疗/医疗科技(Healthtech)公司股价回顾 24 医疗SaaS/医疗IT（临床+运营核心系统）处于降低医疗支出价值链最核心赛道 26 线上药品流通/互联网医疗平台 28 慢病管理/数字疗法 30 区块链、去中心化与RWA在现代医疗中应用和前景展望 33 AI药物研发：潜力巨大，但目前进入临床3期的管线有限 35 附录（招证国际海外医药团队2025深度重要报告）： 40 # 重点图表 图1：美国制药企业在2025年关税及特朗普政府推动下的“制造业回流”计划 资料来源：MavenBio 图2：中国创新药资产出海是25年港股医药板块最核心的投资主题 资料来源：DealForma, PitchBook Data 图3：美股Medtech龙头企业关税exposure Company Net Tariff Impact Management Commentary Gross Margin Chg. Vs. 2025 FY 2025 FY 2026 Abbott Laboratories ≤ $200 mn "We've been able to work hard this year to be able to mitigate the impacts of tariffs as they have full-year effect next year" 57% Baxter $40 mn - 0.4 Becton Dickinson $85 mn $275 mn 0.55 Boston Scientific ~ $100 mn "We will see (an) annualization of tariffs in 2026, so that will be a further headwind" 0.71 Dexcom 50 bps to GM% - 0.63 Edwards Lifesciences ≤ 3 Cents to EPS - 0.78 GE HealthCare $265 mn "We're on track with our goal of delivering a lower net tariff impact in 2026 versus 2025, based on currently enacted tariffs" 0.41 Insulet 20 bps to GM% - 0.72 Intuitive Surgical ~70 bps to GM% - 0.67 Medtronic - $185 mn 0.65 ResMed No Material Impact - 0.62 Stryker $200 mn - 0.65 Zimmer Biomet $40 mn "We believe the improvements in 2025 will carry forward into 2026 and beyond" 0.71 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 图4：医疗AI投资全景：Healthtech赛道与后端行政应用（Back-Office）的双重驱动增长 Back-Office Front and Center for AI Growth in TTM Deal Activity by AI Indication 资料来源：美国医学会、PitchBook、SVB,截止至 2025 年 6 月 30 日 2026年生物医药、器械及AI应用相关个股推荐 股票代码 公司名称 市值 (百万美元) 股价 (当地货币) 目标价 (当地货币) 每股盈利增速 市盈率 推荐理由 分析师 2026 2027 2026 2027 TMO US 赛默飞 211,358 562.6 733.7 12% 10% 28.4 25.4 (1)制药资本开支复苏成为确定性主线,增长能见度提升。公司指引指向新厂建设带来的需求将于2027-2028年步入高峰。我们认为这一趋势将在2026年提前反映为分析仪器(用于新厂质量控制)及生物工艺耗材(用于产能建设阶段)的订单增长。(2)核心业务内生增长动能稳健,已展现周期性复苏韧性。分析仪器业务实现4%内生增长,成功扭转此前下滑趋势。(3)学术研究市场最差时期或已过去,3Q25降幅已环比收窄,且美国国立卫生研究院(NIH)预算预期保持稳定,为需求筑底提供了基础。 陈铸鸿 300760 CH 迈瑞医疗 34,276 200.1 292.0 13% 11% 21.4 19.2 公司在3Q25营收与盈利已出现拐点,预计将迎来业绩逐季修复。随着国内医疗采购活动的逐步恢复,并考虑到同比低基数,预计收入增长将持续。 谭震 300832 CH 新产业 6,575 59.2 72.0 23% 20% 23.0 19.2 公司2026年股价的核心驱动力在于海外业务持续高增长与高端产品加速放量,同时国内市场有望随政策出清逐步企稳回升。随着化学发光高端机型及全自动化流水线在国内和国际市场装机推进,叠加业绩拐点趋势明确,当前估值仍有修复空间。 谭震 VEEV US Veeva System 35,418 215 350 21.1% 13.4% 43.5 38.2 Veeva深度嵌入全球头部药企研发、注册、质量与商业化核心流程,订阅收入占比高、现金流与盈利可见性强,具备典型行业级SaaS的防御属性。在CRM业务占比逐步下降的同时,研发云、质量与安全、数据业务持续放量,驱动中长期稳健增长。AI方面,公司采取“嵌入式AI”策略,将生成式AI能力融入既有工作流以提升效率与ARPU,而非激进重塑商业模式,风险可控、路径清晰。我们认为Veeva兼具业绩确定性与AI长期可选性,在当前医疗AI渐进落地阶段具备稀缺配置价值。 陈泓道 资料来源：万得、公司、招商证券(香港)研究部；数据截至 2025 年 12 月 # 第一章：2026年核心推荐 # 行业观点： # 1. 生命科学上游及CXO板块：有望受益于资本开支复苏 - 我们看好生命科学上游及CXO板块复苏。尽管短期内学术研究等终端市场仍存波动，但行业已显现拐点信号，且制药企业资本开支复苏这一最强增长引擎的启动时点日益清晰。2026年将成为行业从“消化逆风”转向“迎接顺风”的关键过渡年，业务组合多元的行业龙头有望实现盈利与估值双重修复。 推荐：赛默飞科技 建议关注：丹纳赫(Danaher) # 2. 医疗器械：估值修复与长期赛道布局 - 医疗器械板块的短期投资主线，聚焦于业绩与估值的双重修复。随着政策面影响逐渐淡化、企业战略调整深化以及国际化加速，预计多家公司有望在1H2026迎来业绩拐点。建议重点关注呈现业绩显著改善、且预计2026年增速进一步提升的标的，有望实现业绩增长与估值回升的共振。 - 长期来看，器械板块正在经历由创新与出海双轮驱动的价值重估。具备全球竞争力的创新产品逐步赢得市场认可，海外业务高速增长为头部企业打开了新成长空间。建议持续布局市场空间广阔、国产化率仍低的创新器械领域，并关注在临床注册、市场放量、国际化推进等方面具备催化动力的产品。 推荐：新产业，迈瑞医疗 建议关注： A/H 股：惠泰医疗，微创机器人，联影医疗 美股：直觉外科，波士顿科学，美敦力 - 日股：泰尔茂，奥林巴斯，希森美康，Asahi Intecc # 3. 数字医疗：AI驱动的千亿级降本增效蓝海 - 过去一年，AI在医疗体系中的角色正从早期的“辅助工具”加速向核心工作流渗透，从后台行政逐步延伸至临床与护理场景。在全球医护人员长期短缺、医疗成本持续攀升的背景下，“AI医生/AI护士”在减轻文书负担、提升运营效率、填补人力缺口方面已开始发挥现实价值。我们预计，AI在医疗体系的持续渗透有望每年释放数千亿美元的结构性成本节约空间。 - 但需注意的是，当前赛道整体仍处于早期阶段，竞争激烈，商业模式闭环与可持续性仍有待验证。展望2026年，随着Agentic AI在医疗场景中的成熟应用，AI有望更深度嵌入真实工作流，从“提效工具”迈向“执行主体”。我们建议投资者重点关注技术落地节奏、真实ROI以及创新与商业化之间的平衡。 # 推荐： - Veeva System 作为行业级医疗 SaaS 龙头，Veeva 深度嵌入全球头部药企的研发、注册、质量与商业化流程，订阅收入可见性与现金流稳定性突出，并通过“嵌入式 AI”在既有平台中渐进落地，兼具防御属性与长期 AI 可选性。 # 建议关注： - 线上药品流通&互联网医疗平台|京东健康 依托供应链与用户规模优势，持续向慢病管理、在线问诊及AI健康管理延展，有望在控费与服务可及性提升中受益。 - 医疗收入周期管理（RCM）平台 | Waystar 聚焦账单、理赔与支付流程自动化，是医疗行政降本最直接、ROI最清晰的AI应用场景之一。 - 肌骨MSK数字疗法|Hinge Health 通过传感器 + 软件算法在家庭场景中指导康复训练，减少止痛药、理疗及线下就诊需求，从源头降低医疗利用率，已验证显著控费效果与雇主端 ROI。 # 第二章：2025年美国医疗保健行业政策影响分析：关税与Onshore投资 # 关税影响：美股医疗板块估值的关键宏观变量 关税影响并非简单的“成本增加”，而是通过供应链地理布局、产品定价权、下游需求弹性三个维度，对子行业进行差异化重塑。当前市场共识在于影响“总体可控”，但企业间的缓解能力将有所分化，构成了各子行业中自下而上选股的核心逻辑： - 医疗器械板块：利润端承受冲击，定价权是承压关键因素。医疗器械板块对关税最为敏感，因为供应链与关税目标国（尤其是墨西哥）绑定程度较高，直觉外科、美敦力等公司面临直接的边际利润下滑风险。投资关键在于区分企业的成本转嫁能力：拥有独占性技术和高临床价值产品的企业（如直觉外科的手术机器人）可通过提价有效缓冲；而产品同质化程度较高的公司则可能被迫自行消化成本，利润率将持续承压。此外，中国作为重要增长市场，相关关税风险也可能成为收入和利润端的潜在逆风因素。 - 生物制药板块：面临成本与资本开支的“双重挤压”。潜在关税直接威胁药企在美国市场的收入，但更大的影响在于与药价政策不确定性形成的“预期混沌”。《降低通胀法案》（IRA）引入了美国政府对某些高价药物价格直接谈判的机制，并对不遵守谈判的企业处以惩罚。然而，IRA法案的具体执行细节、未来可能面临的法律挑战以及哪些药物最终会被选中进行价格谈判，都存在变数。为应对供应链风险，MNC企业集体宣布了总额约3,000亿美元的美国国内Onshore生产承诺。这将在未来数年显著推高行业资本开支与折旧成本，而新产能建设周期长达5-10年，短期内无法贡献利润，反而加剧财务负担。因此，预计拥有强劲自由现金流的创新药龙头，投资韧性整体好于中小型生物科技公司。 - 生命科学上游板块：受关税调整间接影响，板块核心风险在于需求侧。关税对其自身成本的冲击，可被大型多元业务布局企业（例如Thermo Fisher）通过规模优势和供应链谈判部分化解。关税风险带来的潜在威胁在于下游需求的传导性收缩：生物制药客户因宏观不确定性可能削减研发预算，可能拖累设备、耗材及CRO服务订单；同时，美国国立卫生研究院（NIH）预算的波动，也压制了学术与政府科研机构这一传统稳健市场的需求。因此，生命科学上游板块的投资者需关注其终端市场的结构，偏好于临床、工业、大型生物医药客户等需求更稳固的业务。 投资建议：关税加速产业重构，龙头alpha凸显。综合来看，关税正与美国国内支付改革等政策合力，驱动医疗产业向供应链区域化、成本管理精细化演进。这一过程将放大龙头企业的竞争优势：其全球供应链谈判能力、强大的定价权与多元化的业务布局，构成了难以逾越的护城河。投资策略方面，建议规避供应链脆弱、定价权薄弱且下游需求不确定的公司，聚焦于能够将政策压力转化为市场份额提升机遇的行业整合者。 图5：美股医疗行业受关税因素影响分析 行业 代表上市公司 关税主要影响渠道 对收入/利润的具体影响与公司应对 生物制药 礼来(LLY)、艾伯维(ABBV)、默沙东(MRK)、辉瑞(PFE) 1.潜在药品关税：品牌药可能面临关税。2.供应链重组：响应“回岸生产”压力。3.原材料成本：进口活性成分或中间体成本可能上升。 收入影响：若实施药品关税，在美销售价格与竞争力将受直接影响。利润影响：·成本压力：直接增加进口成本。·资本支出激增：为满足本土制造承诺，各公司宣布了巨额投资（如礼来270亿美元、艾伯维100亿美元），将长期推高折旧与运营成本，但短期加剧利润压力。·缓解能力：创新药企凭借强势定价权，部分成本可向支付方转嫁。 医疗器械 直觉外科(ISRG)、美敦力(MDT)、GE医疗(GEHC) 1.制造成本：在墨西哥、加拿大等关税目标国拥有生产基地。2.对华销售：中国是其重要市场，面临报复性关税风险。3.零部件关税：部分高价值组件（如芯片）进口成本增加。 利润影响更为直接：·转嫁能力分化：直觉外科因产品独特性强，可通过提价较好转嫁。·中国市场风险：GE医疗（12%收入来自中国）和波士顿科学面对华销售不确定性。 生命科学工具与诊断 赛默飞世尔(TMO)、丹纳赫(DHR)、因美纳 1.自身成本：从中国进口的仪器零部件或成品面临关税。2.下游需求：生物制药客户因政策不确定性可能削减研发支出。3.中国市场：面临中国本土采购政策 影响间接且多元：·利润影响：大型多元化公司（如赛默飞世尔、丹纳赫）通过全球供应链谈判和效率项目，预计能基本或大部分消化关税成本。·收入影响更关键： (ILMN)、Natera (NTRA) (如集采)和技术出口限制的双重压力。 ○需求侧：生物制药客户预算收缩直接拖累工具、耗材及CRO服务需求。○中国市场：因美纳受中国基因测序仪进口禁令影响。○相对避险领域：专注于美国临床市场的精准肿瘤诊断公司(如Natera)受关税和NIH削减影响较小。 资料来源：公司公告，招商证券（香港）整理 # 美国Onshore投资承诺：巨额“回岸”承诺是政治博弈下的战略响应，短期构成财务负担，长期重塑产业地图 总额约3000亿美元的投资承诺，本质是企业以资本开支换取政策稳定性的风险对冲。核心矛盾在于，短期（未来3-5年）将推高行业资本支出与折旧成本，却无法缓解即时的关税或供应链压力；而长期回报则取决于美国政策环境的连续性与企业自身的执行效率。政治压力下的资本承诺，构成“非市场”驱动的投资周期。本轮投资浪潮并非由需求增长或技术突破自然引发，而是企业为应对行政当局的关税与药价改革压力所做出的战略回应。承诺的核心集中于“在美国，为美国生产”，具有较强的政治象征意义和供应链安全诉求。这种性质决定了无法完全参考传统的投资回报率进行评估，更需考量企业在降低政策不确定性、维护市场准入方面的“战略价值”。 对财务的短期冲击与长期分化。在短期内，巨额投资承诺将转化为资本开支压力，侵蚀自由现金流。生物制造设施长达5-10年的建设周期，意味着这些投资在未来短期内难以贡献利润。这将使资本雄厚、现金流强劲的行业龙头（如强生、礼来）占据明显优势，而中小型生物科技公司则可能因融资环境收紧和研发预算挤压面临更大挑战。长期来看，成功的产能本土化将增强供应链韧性，但也会导致行业固定成本结构上升，进一步强化规模效应壁垒。 投资建议：审视企业承诺背后的执行力。建议投资者应分析企业：（1）资本配置效率：投资是否与核心产品管线战略协同；（2）财务韧性：企业资产负债表与现金流能否支撑长期投资而不损害股息和研发；（3）执行风险：管理层过往的项目执行记录如何。当前环境下，那些能够将政治要求转化为高效产能布局、同时维持严格资本纪律的公司，将在这一轮由政策驱动的产业变迁中赢得长期竞争优势。 图6：美股主要医药公司承诺美国国内投资情况 公司 承诺投资规模与计划概要 主要承诺目标 强生(JNJ) 未来四年投资550亿美元。包括新建3个先进制造工厂、扩建多个现有基地。 到投资计划末期，其在美国使用的所有先进药物将实现本土制造。 礼来 至少270亿美元，用于在美国建设四个新的生产基地。 未来能够完全从美国工厂供应美国市场所需药物，并增加出 百时美施贵宝 未来五年在美国投资400亿美元，用于研发和制造。 专注于扩大国内研发和制造基础设施，并融入人工智能/机器学习等先进技术。 艾伯维 未来十年在美国制造等领域投入超过100亿美元，包括新建四家工厂。 强调特定产品（如Skyrizi）的“美国生产、美国销售”模式。 吉利德科学 追加110亿美元资本与运营投资，叠加原计划至2030年的210亿美元。 涵盖实验室、设备、技术研发及数字工程，并承诺创造数千个就业岗位。 安进 投资9亿美元扩建其俄亥俄州制造工厂。 针对具体生产基地的产能扩张，是相对“实在”的固定资产投入。 再生元 在纽约和北卡罗来纳州的基础设施和制造领域总投资超过70亿美元。 通过与FUJIFILM合作，扩大生物药产能，强化本土供应链。 资料来源：公司公告,招商证券(香港)整理 # 第三章：医疗科技与器械 # 市场回顾：美股医疗科技板块显现结构性分化 回顾2025年，美股医疗科技板块呈现明显的大小盘分化格局。以标普医疗设备指数为代表的大盘股虽实现上涨，但相对收益仍落后于标普500指数，后续具备补涨空间；而Russell 2000医疗设备指数大幅回调，显示出小盘股持续面临的流动性挑战。我们认为基于市场分化态势，建议重点关注现金流稳健、受益于手术量恢复、并具备并购整合能力的大型Medtech龙头企业。当前市场情绪与行业基本面之间形成的预期差，正为左侧布局优质大盘标的创造了良好窗口。 图7：2025年标普500医疗科技相关指数累计收益率；医疗科技大盘股与中小盘股表现分化 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 # 估值已至底部区间，三重驱动引领修复 当前医疗科技板块估值具备较好的风险回报比。标普医疗设备指数市盈率为24.2倍，已回落至疫情前水平。该指数相对于标普500指数的估值溢价目前已降至1.11倍，不仅低于十年均值，亦较2024年11月科技股抛售期间的低点（1.07倍）有所修复，显示市场悲观情绪或已触底。 我们判断，板块估值具备向历史均值回归的支撑，主要驱动力来自三个维度：（1）基本面韧性，手术量持续修复与产品创新周期（例如电生理、手术机器人、糖尿病管理等方向的技术进步）共同支撑盈利增长；（2）长期结构性趋势，人口老龄化及诸多疾病领域尚未满足的临床需求，为行业收入提供了可持续的成长动能；（3）资金面轮动，市场正重新审视Medtech龙头企业的基本面和宏观防御属性，板块有望逐步摆脱此前因AI主题炒作而导致的资金分流压力，迎来估值修复机遇。 图8：美股Medtech大盘股P/E水平：与标普500指数的估值溢价处于相对低位 资料来源：彭博，招商证券（香港） # 增长动能转换，关注产品创新驱动的结构性alpha 医疗科技行业增长动能正经历切换，产品创新与手术量复苏成为企业穿越周期的关键支撑。虽然同比收入基数整体不断增大，行业龙头凭借强劲的产品迭代与稳健的手术需求，仍维持销售收入增长。然而，市场对增长持续性判断出现分化：部分企业（美敦力、雅培、GE医疗等）在2025年业绩承压，但2026年有望增长提速；而如波士顿科学、直觉外科、德康、Insulet等公司或因高基数效应及部分高增长领域竞争加剧可能，市场预期2026年增速将放缓。值得关注的是，类似的保守预期在去年也曾出现，而随后多家公司连续上修业绩指引，反映出当前预测或许过度谨慎。 2026年有望迎来轮动机遇，增长动能预计将在公司间有序转换。雅培、美敦力、GE医疗、碧迪等企业随着2025年面临的阶段性负面影响（如供应链扰动、业务剥离影响等）逐步缓解，有望在2026年重回加速增长轨道。这一分化趋势也揭示出行业中的结构性机会：建议投资者应逐步从行业beta思维转向个股alpha挖掘，重点关注那些凭借领先产品管线（例如脉冲消融、手术机器人等创新技术）能够有效抵御基数压力、在细分市场竞争中持续提升份额、业绩存在超预期潜力的优质公司。 图9：美股Medtech龙头企业收入增速 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 # 利润端趋势向上但存扰动，结构分化优选标的 医疗科技行业利润端正进入整体扩张周期。根据市场一致预期，Medtech板块有望在2026年迎来普遍的利润率提升。在13家大型同业公司中，有11家预计将实现营业利润率（Operating profit margin）扩张，优于2025年仅8家改善的趋势。利润率上行驱动力主要得益于规模效应释放、运营效率优化以及高毛利创新产品的持续放量。然而下行风险在于，当前市场预期可能尚未充分反映潜在关税的全年影响（参考图5)，因多数企业管理层暂未就此提供明确指引，这也成为后续盈利预测的主要不确定性来源。投资者应关注结构性分化，例如市场目前仅预期捷迈邦美与百特两家公司在2026年面临利润率收缩，体现各公司产品结构差异与成本传导能力的不同。建议密切关注1Q2026企业将发布的年度业绩指引，以进一步明确关税影响与实际成本控制成效，把握结构性布局机会。 图10：美股Medtech龙头企业利润率水平： 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 # 日本医疗健康市场：逆势之机，发掘在整体弱势中的结构性机遇 日本医疗健康板块的表现明显弱于整体大盘指数。日本整体大盘指数强势上涨，整体日本市场在2025年受到企业盈利改善、公司治理改革以及全球经济复苏等因素的支撑，表现出了稳健的增长势头。 - TOPIX小盘股指数（浅蓝色线）表现比较强劲，2025年YTD已接近1.3的累计收益率。 - 代表大盘股的日经225指数（深蓝色线）在大部分时间里也表现出强劲的上升趋势，虽然在4月份经历了一次急剧下跌，但随后强力反弹，YTD达到了接近1.3的收益率水平。 - 医疗健康板块表现相对疲软。MSCI Japan Healthcare指数（紫色线）在2025年下半年显著落后于全行业指数。虽然也呈现上涨趋势，但收益率较低，YTD收益率约为1.05。 图11：2025年日股相关指数累计收益率：医疗健康表现显著弱于整体大盘指数 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 日本正经历着前所未有的老龄化浪潮，65岁以上人口占比从2000年的 $17\%$ 持续上升，预计2030年将达到 $30\%$ ，2050年达到 $37\%$ 。同时，15-64岁人口比例持续下滑。人口结构的转变催生了庞大的医疗健康刚性需求，市场重心正从急性治疗向长期护理、慢病管理、预防保健以及数字化医疗服务转移。同时也要求医药企业适应政府为控制医疗支出而推动的改革，以满足不断演变的市场需求。 图12：Trends in Japan aging population and projection 资料来源：Cabinet Office of Japan，招商证券（香港）整理 日本医疗器械行业整体呈现出“内压外拓”的特点。日本国内医疗器械市场规模在过去40年增长约2倍，达到3万亿美元。市场规模的增长主要由进口产品满足。根据预测，到2027年，美国医疗器械市场规模预计将比2018年增长约1.75倍，达到2,900亿美元，而日本市场同期增长预计仅为1.39倍。日本企业的海外扩张进程呈现两极分化态势，部分公司仍较高依赖于日本本土市场。日本本土与海外的行业规模增长差距凸显了日本企业面临的增长瓶颈，因此开拓海外市场已是日本公司实现持续增长的必然路径。 日本企业在“出海”方面具备优势，一方面日本本土的医疗标准世界一流，便于精准洞察临床需求，同时日本具备先进的制造技术以将解决方案转化为产品。通过进一步完善创新环境，日本有能力创造出适应全球市场需求的高价值医疗器械产品，从而在国际竞争中赢得主动。日本医疗器械行业中的成功案例如Asahi Intecc，通过将工业精密技术应用于心血管介入领域，解决了临床未满足的需求，最终获得欧美医学界的认可并成为标准疗法，实现了销售的飞跃。 图13：Japan Domestic Medical devices market is growing, however, mainly driven by imports 资料来源：日本经济产业省，招商证券（香港） 图14：Japan Medical device sales (by country) 资料来源：日本经济产业省，Worldwide Medical Devices Market Forecasts (July 2023), Fitch Solutions, 招商证券（香港） 图15：Correlation between Japan Medical device makers' overseas sales ratio growth and sales growth rate (FY2018-2022) 资料来源：日本经济产业省，METI，招商证券（香港） 图16：Overseas sales ratio of the top 20 Japanese Medtech companies (FY2022) 资料来源：日本经济产业省，METI，公司公告，招商证券（香港） 在创新模式上，日本医疗器械企业更擅长通过内部研发。从日本企业在并购活跃度上，普遍低于国际同行。内部研发通常对于巩固和提升公司在传统核心领域优势方面较为有效，然而对于开拓全新治疗领域或业务的颠覆性创新，往往更依赖从外部通过投资或并购来整合新技术。 图17：Number of acquisitions and growth in R&D expenditures for global and Japanese Medtech companies (2019-2023), bubble size: 2023 sales 资料来源：日本经济产业省，Crunchbase，公司公告，招商证券（香港）；注：Number of acquisitions: Number of acquisitions within 15 years at the time of acquisition announcement from Crunchbase # 2026年美国医疗器械行业投资主线：穿越变局，供应链回流、创新浪潮与地缘政策下的韧性构建 当前美国推动的贸易政策与产业链回流战略，对医疗健康产业的供应链产生了差异化影响。对于生产低利润率的医疗产品（如基础耗材、通用器械）的公司而言，将制造环节大规模迁回美国本土的目标可能并不现实。主要由于其商业模式对成本的极端敏感，同质化竞争使利润空间极为微薄，而回流将必然承受美国高昂的劳动力、土地及合规成本，并面临本土供应链配套不完善的挑战。相比之下，规避关税或地缘政治风险所带来的收益，无法覆盖成本端的增加。因此，这类企业更现实的策略是进行产能的“区域性分散”，例如将生产从墨西哥、中国转移至东南亚、南美洲等地，而非真正意义上的“美国制造”。 反之，对于拥有高利润率产品（如高端医疗设备）的医疗公司，回流本土的可能性则显著增加，因为丰厚的利润足以消化额外的制造成本。驱动生产环节回流美国的动力是更高层次的战略考量：将核心生产技术布局于本土研发中心与主要市场的位置，能够更好地加快研发与生产的协同、满足监管要求、保护知识产权，并从根本上保障供应链安全以维持长期定价权与竞争优势。此外，这类高端医疗企业往往更能获得政府政策倾斜，从而部分对冲回流成本。 投资建议：建议聚焦于受益供应链重构的企业。核心框架在于审视公司的产品属性（高毛利率与高技术壁垒）、供应链地理布局（当前集中度与多元化能力）以及外部压力与政策贴合度。具体的选股逻辑应优先关注在北美地区已宣布或正在进行重大产能布局的高壁垒赛道龙头，例如致力于本土化生产的高端医疗器械制造商以及前沿生物科技公司。相反，对于业务模式高度依赖低成本制造、且对美出口暴露度大的企业，则需警惕利润端长期可能承受结构性压力。 # 行业创新催化：聚焦头部里程碑事件 行业未来增长路径清晰，产品创新周期已成为核心驱动力。预计2026年，医疗科技行业收入增长具备坚实基础，驱动力主要来自于密集且具备高临床价值的产品上市与审批周期。尽管在脉冲消融、血管内碎石、糖尿病管理及手术机器人等关键领域竞争日趋激烈，但龙头企业正通过持续加大研发投入与加快产品迭代，不断巩固竞争壁垒。本轮创新浪潮预计将推动行业销售规模显著增长，并为具备领先产品管线的公司提供持续的股价催化。 部分细分领域催化剂明确，龙头企业创新价值进入兑现期： - 心血管领域：波士顿科学的Watchman左心耳封堵器有望获得适应症扩展。雅培下一代Amulet封堵器的申报进展，也将为市场带来更具竞争力的选择。 - 糖尿病管理领域：雅培的双分析物传感器审批进程、以及美敦力的贴敷式胰岛素泵项目推进，将持续推动技术升级与市场渗透。 - 手术机器人领域：市场关注已久的催化节点即将落地，美敦力Hugo机器人系统有望获FDA批准用于泌尿外科手术，强生也将提交其Ottava全膝关节置换系统。直觉外科通过乳房切除术等新适应症的拓展，有望进一步巩固其在达芬奇系统上的市场领先地位。 图18：美股Medtech龙头企业2026年主要催化剂 Company Product Description Abbott Laboratories Dual-Analyte Libre FDA Approval of Glucose and Ketone Sensor for Diabetes Care Abbott Laboratories Next-Gen Amulet 1H FDA Submission of Next-Gen Left Atrial Appendage Closure (LAAC) Device Boston Scientific Watchman Expand Indication to AF Patients Post-Ablation as Alternative to Oral Anticoagulants Boston Scientific mCRM FDA Approval of Leadless Pacemaker for Standalone Pacing or Integration to Emblem S-ICD Edwards Lifesciences Sapien M3 Early-2026 FDA Approval of Transfemoral Transcatheter Valve Replacement System for Mitral Regurgitation Intuitive Surgical Da Vinci Expand Indication of Robotic System for Nipple Sparing Mastectomy Procedures J&J Ottava Early-2026 FDA De Novo Submission of Robotic Surgical System for Soft Tissue Procedures J&J Impella ECP FDA Approval of Next-Gen LVAD for Percutaneous Coronary Interventions Medtronic Hugo Early-2026 FDA Approval of Robotic Surgical System for Urological Procedures Medtronic MiniMed Fit 3Q FDA Submission of Insulin Patch-Pump for Diabetes Care 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 # 关税应对：企业韧性分化，产能布局与定价能力成关键 在特朗普政府执政背景下，医疗科技行业将面临新的机遇与风险，政策焦点预计将集中于预算与资金影响、关税措施以及并购活动可能带来的上行机会。 关税影响的全面显现预计在2026年，企业间应对能力已呈现分化。市场普遍认为，关税对业绩的冲击将在2026年完全体现，但当前财务预测尚未充分纳入该因素，具体影响需等待1Q2026企业发布正式业绩指引后进一步明晰。整体来看，医疗科技行业所受冲击预计低于多数工业领域，但企业个体间的风险敞口差异显著。 企业风险敞口与缓解策略各不相同，龙头企业抗风险能力相对突出： - 高暴露企业：如GE医疗，其超 $10\%$ 的销售收入来自中国，且制药诊断业务生产多位于海外，面临较大压力；但公司通过积极应对，预计2026年所受影响将低于2025年。捷迈邦美亦呈现类似趋势。 - 具备韧性企业：雅培与碧迪已明确表示，2026年关税仍是逆风，但影响程度低于初期预期。直观外科部分在墨西哥组装的设备可能受波及，但USMCA框架下的豁免条款可能提供一定缓冲。 - 风险对冲企业：波士顿科学是典型的对冲案例，其较强的美国本土业务有助于缓解对华出口可能面临的风险。 投资建议：投资者应关注通过产能转移、定价能力与产品结构优化等手段对冲成本压力，并能够有效执行缓解策略，有望展现更强的盈利韧性的公司。 图19：美股Medtech龙头企业关税影响 Company Net Tariff Impact Management Commentary Gross Margin Chg. Vs. 2025 FY 2025 FY 2026 2026E 2025 Abbott Laboratories ≤ $200 mn "We've been able to work hard this year to be able to mitigate the impacts of tariffs as they have full-year effect next year" 57% 10 bp Baxter $40 mn - 0.4 -4 bp Becton Dickinson $85 mn $275 mn 0.55 23 bp Boston Scientific ~ $100 mn "We will see (an) annualization of tariffs in 2026, so that will be a further headwind" 0.71 12 bp Dexcom 50 bps to GM% - 0.63 269 bp Edwards Lifesciences ≤ 3 Cents to EPS - 0.78 26 bp GE HealthCare $265 mn "We're on track with our goal of delivering a lower net tariff impact in 2026 versus 2025, based on currently enacted tariffs" 0.41 14 bp Insulet 20 bps to GM% - 0.72 28 bp Intuitive Surgical ~70 bps to GM% - 0.67 -31 bp Medtronic - $185 mn 0.65 -40 bp ResMed No Material Impact - 0.62 197 bp Stryker $200 mn - 0.65 15 bp Zimmer Biomet $40 mn "We believe the improvements in 2025 will carry forward into 2026 and beyond" 0.71 -49 bp 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 # 市场区域布局：美国敞口分化明显，增长路径决定风险与机遇 美股大型Medtech公司的市场敞口存在分化： - 本土敞口为主：史赛克（Stryker）、德康（Dexcom）、直觉外科（Intuitive Surgical）等公司超过 $70\%$ 的收入来自美国本土，在当前地缘政治和关税环境中具有较高的供应链韧性。 - 国际业务敞口：雅培（Abbott）、GE医疗（GEHealthCare）和美敦力（Medtronic）等公司的国际业务占比较高，更容易受到中国等特定区域经济波动和政策变化的影响。 尽管存在风险，根据彭博市场一致预期，在13家主要公司中有7家2026年将提升国际收入占比，其中Insulet的国际增速预期高达 $40\%$ 以上。在管理风险的同时，成功的国际化拓展（尤其是在欧洲、日本及中国以外的新兴市场）被视为维持超额增长的重要途径。 图20：美股Medtech龙头企业国际市场（美国之外）的销售收入占比 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 # 研发投入：研发强度维持高位，关注临床转化与回报率 医疗科技行业正处于高强度研发驱动的长期创新阶段，研发投入已成为增长的前瞻性指标。波士顿科学、爱德华生命科学、直觉外科等龙头企业保持的持续高强度投资，是实现双位数收入增长目标的重要战略支撑。当前，研发资金正加速投向新产品开发与临床验证，核心目标是推动以创新疗法为代表的前沿技术实现对传统疗法的大规模替代。 投资建议：聚焦高临床价值与商业回报的领域，创新转化效率将成为估值差异的关键。在众多疾病领域仍依赖传统治疗手段的背景下，未被满足的临床需求为创新技术留出广阔空间。创新突破性产品不仅能创造新的市场空间，更可通过提升疗效、优化治疗成本加速临床普及，从而为企业带来超越行业平均的收入增长与估值溢价。建议重点关注研发回报明确的赛道，尤其是手术机器人、糖尿病管理及脉冲消融等已经验证的高增长、高利润领域。建议跟踪企业研发管线进展及关键临床里程碑，以把握其增长曲线的启动时点。 图21：Medtech龙头企业研发费用及增长情况 资料来源：彭博，招商证券（香港）整理 并购趋势：龙头主导整合，估值回调创造结构性窗口 # 现金充裕叠加估值回落，并购成为增长重要引擎；关注具战略执行力的龙头企业 当前医疗科技板块并购活跃，主要驱动力在于龙头企业稳健的资产负债表与中小盘公司估值回落所形成的结构性机会。以史赛克、波士顿科学为代表的行业巨头正凭借其低杠杆率带来的财务弹性，系统性地收购如Inari、Axonics等高成长性但估值已从2021年高点回调的标的，以直接获取收入增量并强化细分领域竞争优势。预计这一轮资产整合与轮动趋势在中短期内仍将持续。 图22：全球Medtech龙头企业资本开支 资料来源：彭博，招商证券（香港） 图23：全球Medtech龙头企业收并购净现金支出 资料来源：彭博，招商证券（香港） # 第四章：人工智能与医药 过去一年，我们清晰地看到AI正从辅助工具跃迁为医疗体系中的核心赋能引擎。它已不再停留在概念或效率提升层面，而是开始直接影响医疗效率、治疗精度以及新药研发的成功概率，逐步重塑医疗服务的生产函数。 从整体数据看，根据PitchBook、SVB等机构统计，2025年HealthtechAI的VC交易增速已显著领先于生物科技、诊断工具及医疗器械等其他医疗细分赛道，成为医疗领域中资本最为集中的方向之一。 进一步拆解至具体子领域可以发现，这一轮HealthtechAI的增长并非由临床决策或核心诊疗环节率先驱动，而是主要集中在医疗体系的行政管理、流程自动化以及运营效率提升相关的AI应用，在交易数量与融资活跃度上均明显高于临床与科研方向。这一资金流向结构，与我们在年初医疗AI行业报告的判断一致 图24：人工智能推动健康科技浪潮，健康科技AI交易活跃度快速提升，后台应用领跑增长 资料来源：美国医学会、PitchBook、SVB,as of 6-30-25 回顾2025年，我们观察到医疗AI的热度仍主要集中于一级市场。活跃的早期资本持续孵化出一批在技术能力与用户渗透率上已获得初步验证的头部公司，如OpenEvidence、Abridge、Oura等，迅速成长为备受市场关注的“超级独角兽”。相比之下，二级市场中真正走出行情的医疗AI标的仍然不多。我们认为这符合新一轮技术范式演进的典型特征：人工智能正沿着与以往科技浪潮相似的路径发展，即由底层基础设施起步，逐步向平台层与应用层扩展。 从产业阶段看，AI在医疗行业中的渗透与效率释放仍处于价值创造的形成期。无论是技术成熟度、商业模式的可复制性，还是医疗体系内部对AI的理解与接受程度，均仍在持续推进之中。因此，这类创新短期内往往难以充分兑现，其发展更依赖于耐心资本的持续投入，通过长期研发、反复验证应用场景，并在监管与支付体系逐步适配的过程中实现规模化落地。 在此基础上，我们认为，放眼未来三年，AI将逐步、渐进的对医疗行业产生深远的结构性影响，其投资价值并非来自短期技术突破，而是源于医疗体系内部两项长期且难以回避的矛盾：一是医疗支出增速长期显著高于经济增长，体系可持续性承压；二是有限的专业医疗资源被大量行政及低附加值事务占用，造成系统性的效率损耗。正是这些结构性约束，为AI在医疗行业中的持续渗透与价值释放提供了清晰而持久的空间。 全球医疗支出正在以不可持续的形式持续增长，以美国为例，医疗体系的不可持续性正日益显性化。2024年国家医疗支出（NHE）已超过5.2万亿美元，占GDP的 $18.0\%$ ，并预计未来十年仍将以约 $5.6\%$ 的年均增速攀升，至2033年占比或超过 $20\%$ 。更为结构性的问题在于，约 $20\%$ 的医疗支出（接近1万亿美元）消耗在行政与管理环节，成为系统性低效的集中体现。 与此同时，医学知识呈指数级膨胀——医学研究的“知识翻倍周期”已从1950年的约50年缩短至不足3个月，医生在有限时间内几乎不可能持续吸收并应用快速演进的研究成果；叠加到未来十年美国或将面临约数万名医生缺口、以及医生老龄化与职业倦怠加剧，医疗需求与有效供给之间的张力正在持续扩大。 尽管EHR等信息化系统提升了数据标准化程度，但也显著抬高了文书与信息处理负担，使医生大量时间被挤出临床核心工作。在这一背景下，任何能够被数字化、自动化，或从院内转移至院外与家庭场景完成的医疗服务，长期来看都具备被重构的必然性。 我们认为，生成式AI，尤其是具备自主执行能力的AI Agent，被视为具有“结构性颠覆意义”的技术变量：通过接管高度重复、规则明确的行政与流程性工作（如编码、理赔、预授权与文档处理），AI有望在不牺牲医疗质量的前提下释放生产力、降低系统成本，并率先在后台与运营环节实现可规模化、可量化的价值兑现。 图25：美国及主要发达国家医疗支出占GDP比重持续增加 资料来源：Health System T 图26：美国医疗行政人员过去三十年人数增长约 $3200\%$ ，而医生增长仅为 $150\%$ 资料来源：US Bureau of Labor Statistics; NCHS 图27：美国医疗支出资金来源（按支付方，占比%，as of 2022） 资料来源：U.S National Health Expenditure Data 图28：美国医疗支出去向（按服务类型，占比 $\%$ ，as of 2023) 资料来源：U.S National Health Expenditure Data # 2025一级市场数字医疗/医疗科技(Healthtech)回顾 为充分把握人工智能带来的结构性投资机会，我们建议二级市场投资者同时关注一级市场的变化。当前，全球排名前十的一级市场人工智能公司（如OpenAI、SpaceX、字节跳动、Anthropic、Databricks等）合计估值超过1.5万亿美元。若这些公司全部上市，其市值规模相当于标普500指数约 $3\%$ ；作为对比，整个美国上市小盘股市场的总市值也仅约3万亿美元。 上文提到，当前阶段AI价值创造仍处于形成期，我们认为未来的核心机会集中在AI Agent（能够自主设定目标、执行行动并完成复杂任务的软件）、垂直行业应用以及AI赋能的硬件与服务形态。这类创新往往需要长期研发投入、反复验证应用场景并逐步实现规模化。 这一趋势热度在医疗与健康科技领域同样明显。过去一年中，全球数字医疗/Healthtech一级市场融资无论在数量还是金额上，均显著跑赢其他医疗领域赛道赛道，并持续诞生估值超过10亿美元的独角兽企业。 图29：过去一年健康科技VC&IPO市场保持持续上升趋势（百万美元） 资料来源：招商证券（香港）、Pitchbook *截止至2025年11月30日 # 从DTC到B2B2C：Healthtech商业模式正在重构 除了一级市场持续高热度的融资环境外，我们也观察到，Healthtech独角兽正在不断衍生出更具可复制性的商业模式。在消费者健康与慢病管理领域，Oura与Noom的路径演进尤为具有代表性，反映出数字健康商业模式正在发生结构性转向。在GLP-1药物成本快速上行、慢性病相关索赔压力持续加大的背景下，雇主对“可量化ROI”的健康管理方案支付意愿明显提升。同时随着DTC获客成本持续上升、单一消费级订阅模式边际回报下降，这类公司正加速由C端向B2B/B2B2C转型：例如，智能指环厂商Oura推出OuraforOrganizations，切入企业与机构健康管理场景；Noom则通过“软件 $+$ 药物”模式，向雇主端提供以GLP-1为核心的体重管理与慢病解决方案。 图30：2025全球前十大（数字医疗）VC融资事件 排名 公司 日期 交易类型 交易规模 (百万美元) 投后估值 (百万美元) 公司简介 1 Öura 2025-10 Series E 900 11,000 Öura, founded in 2013 and headquartered in Oulu, Finland, develops a wellness wearable ring that tracks and improves sleep quality and performance. 1 Abridge 2025-02/06 Series D/E 566 5,300 Abridge 成立于 2018 年,总部位于匹兹堡,开发一款医疗保健应用程序,利用机器学习记录和总结医患对话,提供见解以帮助用户遵循医生的建议。 2 Strive Health 2025-09 Series D 550 n.a. Strive Health 成立于 2018 年,总部位于丹佛,开发旨在改善慢性肾病护理的服务交付模式。 3 Transparent 2025-07 Series D1 481 2,681 Transparent 成立于 2020 年,总部位于丹佛,开发一个以消费者为导向的健康与护理平台,旨在改善健康结果并促进高性价比的决策。 4 OpenEvidence 2025-02/07/10 Series A/B/C 485 6,000 OpenEvidence 成立于 2017 年,总部位于迈阿密,开发了一个人工智能信息平台,旨在组织医学知识,提高其可访问性和可用性 5 Judi Health 2025-09 Series F 400 3,250 Judi Health 成立于 2017 年,总部位于纽约,开发一个 AI 驱动的药品福利管理平台,旨在提供高性价比的处方药保障。 6 Jane Software 2025-05 Later Stage VC 361 1,298 Ware 成立于 2012 年,总部位于温哥华,开发一个健康与 wellness 实践管理平台,为各种类型和规模的诊所提供行政和临床工作流程支持。 7 Truveta 2025-01 Series C 320 1,400 Truveta 成立于 2020 年,总部位于华盛顿州贝尔维尤,开发一个健康数据平台,聚合来自多个医疗系统的数据以提供医疗信息。 8 Function Health 2025-06 Series B 300 2,680 Function Health 成立于 2022 年,总部位于奥斯汀,开发一个健康赋能平台,为个人提供对其健康状况的全面洞察。 9 Innovaccer 2025-01 Series F 275 3,450 Innovaccer 成立于 2014 年,总部位于旧金山,开发一个医疗数据技术平台,聚合并分析来自不同来源的患者数据,以改善健康结果。 10 Hippocratic AI 2025-01/11 Series B/C 267 3,500 Hippocratic AI 成立于 2023 年,总部位于帕洛阿尔托,致力于开发一个医疗保健平台,旨在改善全球医疗保健的可及性和健康结果。 10 Neko Health 2025-01 Series B 260 1,800 Neko Health 成立于 2018 年,总部位于斯德哥尔摩,开发医疗扫描技术,旨在促进预防性医疗和早期疾病检测。 资料来源：Pitchbook、公司数据、招商证券（香港）*截止至2025年12月15日 总体来看，我们认为2026年的医疗AI投资与落地逻辑将更加务实：后台与运营优先于临床核心，企业与支付协同优于纯消费者模式。在成本约束与人口结构压力持续加剧的宏观环境下，这一路径决定了医疗AI仍具备中长期结构性成长空间，但胜负将更多取决于执行力、商业闭环与与体系深度绑定的能力。 # Healthtech VC ecosystem market map This market map is an overview of venture-backed or growth-stage companies that have received venture capital or other notable private investments as of Q2 2025. Click to view the latest interactive map on the PitchBook Platform. 图31：全球数字医疗/医疗科技一级玩家生态圈，包括远程医疗、健康管理与预防、健康数据分析以及收入与结算管理 资料来源：Pitchbook-Q3 2025 VC trends # 2025年二级市场数字医疗/医疗科技(Healthtech)公司股价回顾 IPO方面，到2025年数字医疗/医疗科技板块的IPO整体处于谨慎试水阶段。年内有Hinge Health、Omada Health等数字医疗公司上市，主要集中在护理管理与慢病管理等相对成熟、商业模式清晰的细分领域。这类公司普遍具备较高的收入可见性和稳定的支付方或雇主客户基础。 我们看到，今年上市的Healthtech公司商业模式更多偏向B2B2C。通过雇主与支付方切入，这样的支付来源更加稳定，也更容易与控费目标和临床结果挂钩，我们认为其模式有潜力成为数字健康领域具可持续性的主流商业路径。 图32：2025代表性（数字医疗）IPO事件 排名 公司 日期 交易类型 交易规模 (百万美元) 投后估值 (百万美 元) 公司简介 1 Hinge Health (HNGE US) 2025-05 IPO 437 2,579 Hinge Health 成立于 2014 年，总部位于旧金山，提供一个技术平台，通过 AI 驱动的动作追踪来治疗和预防肌肉骨骼疼痛。 2 Omada (OMDA US) 2025-06 IPO 150 1,059 Omada 成立于 2011 年，总部位于加州旧金山，是一家数字护理平台的开发者，旨在通过可持续的生活方式改变帮助个人实现健康目标。 3 脑动极光（66Nao Brian Training） 2025-01 IPO 75 525 脑动极光科技成立于 2012 年，总部位于中国南京，通过提供大脑评估和训练服务的数字平台，专注于认知康复领域。 4 健康 160（160 Health） 2025-09 IPO 41 1,205 160 健康成立于 2005 年，总部位于中国深圳，是一家在线医疗服务平台开发商，患者可以通过该平台预约挂号并获得指导性医疗建议。 资料来源：Pitchbook、公司数据、招商证券（香港）*截止至2025年11月30日 展望2026年，我们认为随着AI技术持续迭代并加速向应用层渗透，叠加一级市场持续活跃所带来的示范效应，市场情绪有望较2025年逐步改善并加快修复。从资本市场层面看，相关企业的上市节奏亦开始显现边际变化，目前港股市场已有包括英矽智能、微脉、微医在内的多家明星数字医疗公司处于排队或筹备上市阶段。 图33：2025年底港股 IPO 排队中的医疗AI代表公司 公司名称 业务定位 主要业务模式 看点 英矽智能(InSilico Medicine) AI驱动的药物发现与研发平台型生物科技公司 基于自研端到端生成式AI平台Pharma.AI,开展内部创新药研发,并通过对外授权及联合研发与全球药企合作,实现管线价值变现 数字化能力深度嵌入药物研发全流程,覆盖靶点发现、分子设计、临床试验预测等核心环节,代表AI在医药研发端的高阶应用。 微脉(Weimai) 全病程管理服务商 与公立医院合作,围绕孕产、肿瘤、慢病等人群提供院内外连续管理服务,涵盖随访、护理、复诊管理等 数字化主要体现在患者管理系统、随访工具及AI辅助流程,服务嵌入医院临床路径 轻松健康(Qingsong Health) 健康服务及保障平台 以健康管理服务为入口,结合医药科普、真实世界研究(RWS)、慢病管理及商业健康保障服务,形成面向药企、保险公司与企业客户的B2B/B2B2C服务模式 数字化能力主要体现在健康内容生产、患者管理及真实世界数据处理等环节,通过AI提升内容生产效率与数据处理能力,服务嵌入药企营销、上市后研究及企业健康管理场景,强调可量化效果与成本效率改善 好医生云医疗(Sichuan Good Doctor) 基层医疗数字化平台 面向村医和基层诊所提供线上专家支持、检测服务对接及药品供应 通过互联网平台连接上级医院与基层医生,数字化用于资源下沉与流程协同 森亿智能(Senyi Medical) 专注于AI医疗大数据。 以医院为核心客户的AI医疗解决方案提供商,覆盖从数据基础设施到应用层算法的软件平台型公司。 通过异构医疗数据治理与医学知识工程化,帮助医院打通数据孤岛,将海量非结构化临床数据转化为可计算、可分析的数据资产, 微医(WeDoctor) 综合数字医疗平台 提供在线医疗服务,并与地方政府合作推进“数字健共体”模式,涉及医保、医疗与医药协同 数字化重点在医疗服务平台、区域医疗管理系统及医保协同 资料来源：招商证券（香港）整理 回到股价表现，受政策利好和DeepSeek时刻等多重因素影响，2025年，港股AI/数字医疗板块整体表现优于美股。港股方面，随着保险资金加大对权益资产配置，市场偏好明显转向与保险主业协同度高、具备长期服务与数据沉淀能力的数字医疗标的。慢病管理、健康服务与药品流通等方向与保险控费和长期客户经营高度契合，推动京东健康、健康160、和平安好医生等标的显著跑赢大盘，晶泰科技等AI制药概念股亦受资金青睐。 美股方面，年内上涨主要集中于三类公司：医疗数据与分析（Tempus AI）、线上药品销售 & Hers）及 B2B2C 数字疗法（Hinge Health），反映市场对确定性增长与清晰商业模式的偏好。 10月11日以来，“特朗普推文冲击”引发医疗SaaS板块阶段性回调（如Veeva、Tempus、Doximity），与通用SaaS的估值调整形成共振，更多体现为情绪与估值再定价。我们认为，上述波动未动摇核心基本面。相关公司业务深度嵌入医疗工作流，客户粘性与现金流可见度仍然较高。在当前波动环境下，美股优质AI/数字医疗公司已显现中长期配置价值，建议把握回调窗口、逢低布局。 图34：中美AI/数字医疗相关股票今年以来股价表现情况 12/15/2025 Revenue Growth US name TICKER Last Price(Local CCY) Market cap(Local CCY bn) Avg. daily vol(Local CCY mn) Post- Trump Tariff Tweet 10/11 Since "Liberation YTD 0FY YoY 1FY YoY 2FY YoY Veeva System VEEV US Equity $ 223.3 $ 36.7 $ 360 -22.10% 6.62% 6.2% 16% 15% 12% Tempus AI TEM US Equity $ 70.6 $ 12.6 $ 547 -26.75% 89.66% 109.2% 30% 82% 25% Hims & Hers Health HIMS US Equity $ 37.2 $ 8.5 $ 1,260 -31.03% 42.57% 53.9% 69% 59% 19% Doximity DOCS US Equity $ 43.9 $ 8.3 $ 113 -33.17% -13.53% -17.9% 20% 13% 11% HealthEquity HQY US Equity $ 96.8 $ 8.3 $ 84 6.93% 26.08% 0.9% 20% 9% 8% Waystar Holding WAY US Equity $ 32.7 $ 6.2 $ 104 -8.54% -7.45% -11.0% 19% 16% 17% Hinge Health HNGE US Equity $ 49.7 $ 3.9 $ 77 -0.18% 55.31% n.a 33% 47% 22% Recursion Pharmaceuticals RXRX US Equity $ 4.3 $ 2.3 $ 231 -18.61% 9.07% -35.9% 32% 6% 27% Phreesia PHR US Equity $ 16.3 $ 1.0 $ 21 -27.00% -31.35% -35.4% 18% 14% 15% Omada Health OMDA US Equity $ 15.1 $ 0.9 $ 14 -37.11% -20.53% n.a 38% 49% 21% S&P 500 SPX Index $ 6,827.4 $ 60,484.6 4.20% 37.02% 16.1% S&P 医疗指数 S5HLTH Index $ 1,791.0 $ 5,793.3 8.09% 15.41% 11.6% Nasdaq-100 NDX Index $ 25,196.7 $ 32,627.2 4.03% 47.43% 19.9% HK name TICKER Last Price(Local CCY) Market cap(Local CCY bn) Avg. daily vol(Local CCY mn) Post- Trump Tariff Tweet 10/11 Since "Liberation YTD 0FY YoY 1FY YoY 2FY YoY 京东健康(JD Health) 6618 HK Equity $ 59.8 $ 180.4 $ 459 -10.22% 95.82% 112.6% 9% 22% 16% 阿里健康(Alibaba Health) 241 HK Equity $ 5.3 $ 85.1 $ 538 -15.43% 28.29% 58.4% 13% 14% 12% 晶泰控股(XtalPi Holdings) 2228 HK Equity $ 9.4 $ 40.4 $ 1,184 -18.58% 125.48% 56.9% 53% 189% 25% 平安好医生(Ping An Healthcare) 1833 HK Equity $ 13.8 $ 29.7 $ 279 -20.51% 113.66% 121.9% 3% 14% 14% 健康160 (160 Health) 2656 HK Equity $ 53.1 $ 17.8 n.a 36.17% 346.17% n.a -1% n.a n.a 讯飞医疗(Xunfei Healthcare) 2506 HK Equity $ 84.3 $ 10.2 $ 13 -13.76% -23.43% -4.2% 32% 32% 30% 医脉通(Medlive) 2192 HK Equity $ 10.1 $ 7.4 $ 33 -18.72% -2.01% 1.7% 36% 30% 28% 脑动极光(BrainAurora) 6681 HK Equity $ 5.7 $ 7.2 $ 354 -37.71% -2.25% n.a 82% 101% 79% 固生堂(Gushengtang) 2273 HK Equity $ 28.2 $ 6.5 $ 49 -10.31% -1.61% -16.6% 30% 13% 20% 华检医疗(IVD Medical ) 1931 HK Equity $ 4.0 $ 6.4 $ 18 -57.14% 134.71% 121.7% 2% n.a n.a 医渡科技(Yidu Tech) 2158 HK Equity $ 5.1 $ 5.4 $ 59 -17.69% 2.01% 6.7% -11% 14% 16% 健康之路(Healthyway) 2587 HK Equity $ 4.7 $ 4.1 $ 128 -42.06% -83.67% -64.1% -4% n.a n.a 一脉阳光(Jiangxi Yimai) 2522 HK Equity $ 9.9 $ 3.9 $ 158 -39.64% -55.54% -86.0% -18% 32% 25% 浙江太美医疗科技(Zhejiang Taimei) 2576 HK Equity $ 3.9 $ 2.2 $ 1 -15.90% 24.52% -9.8% -4% n.a n.a 恒生指数 HSI Index $ 25,757.1 $ 31,506.6 -2.18% 27.77% 29.5% 恒生医药指数 HSHCI Index $ 3,840.6 $ 2,633.1 -10.46% 56.05% 68.3% 资料来源：招商证券（香港）、Bloomberg *截止至2025年12月15日 # 医疗SaaS/医疗IT（临床+运营核心系统）处于降低医疗支出价值链最核心赛道 # 代表公司： - Veeva Systems (VEEV US): 采用垂直行业云（Industry Cloud）SaaS 模式，专为生命科学行业提供研发（Vault）和商业化（CRM）云平台。其核心收入来源于基于订阅的高粘性软件服务费 - Tempus AI (TEM US): 运营“数据+诊断”的双引擎模式，通过提供基因测序诊断服务（低毛利）作为流量入口，构建庞大的多模态临床及基因数据库。进而通过向制药公司授权数据洞察（Insights）和AI应用（高毛利）实现商业变现，将医疗数据转化为可经常性获利的知识产权。 - Doximity (DOCS US): 医生端数字平台与医疗营销 SaaS，依托医生网络构建“入口型”商业模式，深度参与医药商业化环节。 - Waystar Holding (WAY US): 面向医疗服务提供方的收入周期管理 (Revenue Cycle Management, RCM)龙头，聚焦提升收费、结算与回款效率。 - 讯飞医疗（2506 HK）：覆盖医疗机构诊前、诊中与诊后的AI系统提供商，以项目制为主，聚焦临床语音、辅助诊疗与随访管理等核心应用。 - 医渡科技（2158HK）：医疗大数据平台型公司，结合医院信息化系统与AI辅助决策能力，服务于医疗机构的临床与管理场景。 核心特征：以ToB支付方为主、订阅制为商业模式，产品深度嵌入药企与医疗机构的临床与运营工作流，具备较高客户粘性与现金流可见度，长期被视为Healthtech中确定性相对较高的子板块。 # 阶段性表现拆因：估值承压源于不确定性，而非基本面恶化 板块年内股价表现相对承压，但我们认为这并非基本面恶化所致，而主要源于技术成熟度、商业模式与市场情绪层面的阶段性不确定性。 - 技术层面：当前医疗AI在真实场景中的规模化应用，仍受制于医院信息科与药企IT部门的职能定位与组织能力，尚未完成向AI时代的系统性转型。传统信息科的核心职责长期集中于“系统采购—上线—培训—运维”，价值更多体现在IT基础设施建设与使用推广，而非以临床或业务需求为起点的算法共创与持续迭代。同时，现有HIS、EHR、ERP等系统高度分散、定制化程度高，导致AI应用在跨系统集成、流程重构与规模化复制方面面临现实摩擦，短期内对相关公司的利润率形成一定压制。 商业模式层面：医疗AI的商业化模式尚未形成被广泛验证的行业范式。当前市场仍在项目制、订阅制，以及从“按服务收费（Fee-for-Service, FFS）”向“基于价值的护理（Value-Based Care, VBC）”转型之间不断试探。支付方正逐步从“做得越多付得越多”转向“结果更好、成本更低才付费”，但按效果或按使用量计费的机制尚未成熟，商业模式的不确定性阶段性压制了市场估值。 - 市场情绪层面：由于市场上出现大量同质化 AI 产品，部分买家客户出现 AI 决策疲劳（AI fatigue），叠加赛道仍处早期且竞争分散，估值与情绪同步回调。 # 展望2026： 我们判断，医疗AI的确定性机会将率先集中于行政与运营自动化，而研发与临床应用则更多体现为中长期期权价值：前者受益于明确的成本压力与可快速落地的应用场景，具备更高的短期变现确定性；后者虽空间更大，但商业化节奏仍受监管与验证周期制约。 # 区域配置观点：偏向美国市场 - 医疗体系高度市场化，美国的成本支出更迫在眉睫，医院与药企对效率提升与合规工具的付费意愿更强； - SaaS 订阅制与价值定价模式更容易被客户接受； - 2025年以来，美国市场已率先跑出多家估值超过50亿美元的医疗AI独角兽（如Abridge、OpenEvidence），验证医疗AI商业化与规模化落地的可行性。 # 推荐：Veeva Systems (VEEV US): 近期Veeva股价回调，除宏观与Beta因素外，我们认为核心触发点在于市场对生命科学CRM竞争格局的再评估。随着Salesforce明确加码生命科学领域，部分投资者开始担忧其对Veeva核心业务形成实质性冲击。 从实际情况看，竞争影响仍主要集中于极少数头部客户。Salesforce在财报沟通中披露，已有部分前20大药企选择其生命科学云方案；与此同时，Veeva亦确认目前已有一半前20大药企锁定VaultCRM，并未观察到竞争强度出现系统性变化。整体来看，我们认为CRM对Veeva的整体价值影响亦相对有限。该业务目前仅占公司收入约 $20\%$ ，且占比持续下降，增长动能更多来自研发云、质量、安全及数据相关产品线。部分短期转向其他方案的客户，未来亦存在回流空间。我们认为，市场当前对CRM竞争的关注度已明显高于其对公司整体增长与盈利结构的实际影响。 图35：Veeva已从以CRM为主的单一业务模式，转型为覆盖商业、研发云与质量管理的综合型生命科学软件平台。 资料来源：Veeva 2025 Investor day 展望2026年，我们认为Veeva将继续巩固其作为生命科学行业核心SaaS基础设施的定位，并在医疗AI价值逐步落地的过程中，体现出少有的确定性与韧性。公司已深度嵌入全球头部药企在研发、注册、质量、安全与商业化等关键流程中，订阅收入模式带来极高的可见度与现金流稳定性，使其在行业周期与资本市场波动中具备明显防御属性。 在AI维度上，Veeva的路径同样具备显著差异化。公司并未将AI作为独立工具推向市场，而是选择将其能力嵌入既有软件与合规工作流中，用于提升内容生成、审核、数据解析与风险管理等高频场景的效率。我们认为，这种流程级嵌入式AI，有望在不破坏原有订阅模式的前提下，逐步释放增量ARPU，并进一步强化客户黏性。相较于依赖技术叙事与远期假设定价的AI公司，Veeva的AI上行期权建立在已验证的客户基础、数据资产与软件平台之上，兑现路径更清晰、风险更可控。 综合来看，我们认为Veeva在2026年的核心投资逻辑并非“是否赢得所有CRM客户”，而在于其多产品线、流程级平台能力持续扩展，并向FY30约60亿美元收入目标稳步推进。在当前估值回调后，公司兼具防御属性、确定性增长与AI带来的中长期弹性，仍是医疗SaaS与行业级AI领域中最具conviction的配置标的之一。我们维持其TopPick判断。 # 建议关注： Waystar Holding (WAY US): 作为医疗收入周期管理（RCM）领域的关键基础设施提供商，Waystar正处于“机器人大战”最核心的战场——一端是医院利用AI优化编码与账单，另一端是保险支付方利用AI强化支付完整性与预授权审核。在供给侧AI渗透率仍明显高于支付侧，Waystar作为连接双方的数据与流程中枢，具备天然的“卖铲子”属性，长期有望从行业AI对抗升级中持续获益。 讯飞医疗（2506HK)：公司在国内医疗AI领域的工程化与落地能力正持续兑现。2025年11月，公司中标国家人工智能应用中试基地（基层卫生方向）4.3亿元项目，覆盖医学垂类大模型、医疗数据平台及全国可复制示范应用，服务周期延续至2028年。该项目不仅验证其技术与交付能力，也显著强化其在基层医疗与公共卫生体系中的“准基础设施”定位，为后续规模化推广与商业转化奠定基础。 # 线上药品流通/互联网医疗平台 代表公司：京东健康（6618HK）、阿里健康（241HK）、健康160（2656HK）、平安好医生（1833HK）、Hims&Hers（HIMSUS）、蚂蚁集团（为上市） 核心特征：该类模式以患者端为入口，整合线上问诊、处方流转与药品履约能力，本质是“医疗流量×供应链与履约效率”的商业模式。行业整体呈现高GMV、低毛利、强监管特征，盈利能力更多依赖规模效应、用户留存提升及品类结构优化，而非单一技术壁垒。 # 行业表现与趋势： 从个股表现看，线上药品销售的商业模式闭环已逐步跑通，相关标的年内表现相对亮眼。以Hims&Hers和京东健康为代表，企业通过持续扩充药品与健康产品品类、强化自有品牌与订阅机制，不断提升客单价与复购率。 其中，京东健康的模式成熟度已得到业绩验证：2025年第三季度总营收同比增长 $29\%$ 至170亿元人民币，增长主要来自药品、营养健康产品及医疗器械等核心板块，体现出其在履约能力与品类运营上的规模优势。 # 展望2026： 我们更看好中国市场的长期发展空间： - 中国电商基础设施成熟、履约效率高，药品价格相对透明、产业链集中度更高，有利于平台通过规模化运营持续释放经营杠杆； - 相比之下，美国线上药品销售正面临竞争加剧与监管预期同步抬升的双重压力。一方面，大型药企（如礼来、辉瑞）正加速布局DTC与患者直连模式，强化对渠道与定价权的掌控，客观上压缩平台型公司的议价空间；另一方面，尽管《SAFE Drugs Act》目前仍处于立法提案阶段、尚未正式落地，但其明确释放出收紧调剂房（compounding 药品）灰色空间的政策信号，尤其针对以GLP-1为代表的“大规模、平台化个性化配药”模式。一旦相关条款推进或被监管部门采纳，线上平台在配药规模、跨州发货及合规成本方面均可能面临实质性约束。综合来看，美国线上药品销售赛道的中期竞争强度与合规不确定性仍在上行。 综合来看，我们认为美国线上药品销售赛道的竞争强度与合规成本仍将上升，而中国线上药品流通平台在商业确定性与扩张空间上更具吸引力。 图36：SAFE Drugs Act of 2025 目前仍处于立法提案阶段，尚未正式生效，但其核心方向在于收紧compounding 药品的灰色空间，尤其针对 GLP-1 等被规模化、商业化滥用的配药模式。 资料来源：众议员Andre Carson社交媒体 # 建议关注：京东健康（6618HK） 我们建议重点关注京东健康，公司是中国为数不多跑出商业闭环的互联网医疗公司；其AI战略正推动公司从“卖药平台”向“AI驱动的综合医疗服务平台”转型： # AI深度嵌入医疗流程： AI已系统性覆盖在线医疗全流程，包括诊前智能分诊与医学科普、诊中智能问诊与病历生成，以及诊后的用药审核、风控与随访管理，显著提升医生效率与平台服务承载能力。基于自研医疗大模型“京医千询”，公司推出的“医生数字分身”在部分科室实现高于真人医生的咨询转化率。 # “AI+服务”推动业务多元化： 除线上问诊与药品履约外，京东健康持续布局护士到家、上门护理、注射、换药及医疗设备调试等院外服务，通过AI调度与京东既有物流与履约体系结合，打通线上医疗与线下服务闭环。该类高附加值服务有助于提升用户粘性与生命周期价值，逐步构建区别于传统医药电商的服务型护城河。 # 深化药企合作，拓展B端价值： 京东健康正成为跨国药企在中国推进疾病管理与患者服务的重要平台。以诺和诺德为代表的全球制药龙头，已在慢病管理、患者教育与用药依从性提升等领域展开深度合作。通过整合AI能力、医生网络与院外服务体系，平台可帮助药企从单一药品销售，升级为“药物+服务+长期管理”的综合解决方案，带来更具粘性与可持续性的B端收入。 图37：基于大模型“京医千询”打造的医生数字分身，可复刻医生的诊疗习惯与问诊逻辑（不具备开方权限），已被数百名医生月度使用用于咨询服务。以某科室为例，AI数字分身转化率达 $26\%$ ，显著高于真人医生的 $20\%$ 。 资料来源：京东健康 # 慢病管理/数字疗法 代表公司：Omada Health (OMDA)、Hinge Health (HNGE US)、脑动极光 (6681 HK) 核心特征：数字疗法直接进入“治疗与干预”环节，主要面向payer/employer/insurer付费方，核心壁垒在于循证医学证据与清晰的支付路径，是Healthtech中少数能够同时改善医疗结局并降低医疗成本的细分赛道。其本质是通过高质量软件提供可验证的治疗干预，属于数字健康体系中介入深度最高的一层（Digital Health $\rightarrow$ Digital Medical $\rightarrow$ Digital Therapeutics）。 图38：数字疗法产品定义 # 数字疗法的核心特征 # 对象：服务患者 数字疗法服务于患者及其家属，在此基础上服务医生，但不可辅助诊断 # 核心：基于循证医学证据 数字疗法的效果必须基于循证医学证据支持，而非经验医学 # 目的：治疗或干预方案 治疗、管理和预防各种疾病和紊乱，优化患者护理及健康成果 # 方法：高质量软件驱动 数字疗法的干预方案是通过高质量且满足法规要求的软件应用实现的 资源来源：艾瑞咨询研究院 # 使用：可单独或协同使用 数字疗法可以通过手机APP、电脑应用或浏览器应用等形式单独出现， 也可以与药物、设备、其他软件及服务协同使用 商业模式与渗透情况：今年早些时候上市的Hinge Health（肌骨MSK）与Omada Health（慢病管理），是资本市场对规模化护理管理平台的代表性验证案例。两家公司均采用B2B2C模式，通过雇主福利或商业保险向用户提供数字疗法服务。其中，Hinge Health已覆盖约 $49\%$ 的《财富》100强企业及 $42\%$ 的《财富》500强企业，显示其在大型雇主体系中的较高接受度与商业可复制性。相较传统线下路径，其虚拟物理治疗显著降低患者时间成本与医疗资源消耗。 图39：数字疗法与药物治疗对比 常规药物治疗 (Pharmaceutical) 数字疗法 (Digital therapeutics) 开发成本 高 相对较低 开发周期 平均12年 平均3至7年 生产 需要通过生产设施持续生产 初次开发后无需额外生产 分销渠道 生产商→批发商→零售商→医疗服务提供者（医院、诊所、药 开发商→平台提供商→患者 临床试验阶段 人体药理学研究(1期)探索性研究(2期)验证性研究(3期) 探索性研究（初步研究，可选）验证性研究（关键性研究） 法规 药品法 (Pharmaceutical law) 医疗器械法 (Medical device law) 用药监测 手动监测 实时自动监测 副作用 药物毒性 因使用移动设备产生的轻微副作用 用药依从性 50% 80% 分类 非处方药 (OTC drug) 处方药 (ETC drug) 数字疗法 (DTx) 处方数字疗法 (PDTx) 疗效影响因素 主要为生理和人口统计学因素 除人口统计学因素外，还受社会文化和认知能力的影响 患者可及性 无需教育即可使用 需要事先教育 先决条件 无要求 数字设备、适当的认知能力水平 处方 强制性（仅限处方药） 强制性（仅限处方数字疗法） 数据安全 不适用 需要网络安全解决方案 资源来源：Digital therapeutics from bench to bedside, 招商证券（香港）整理 - GenAI的关键催化作用：我们认为，生成式AI正成为数字疗法跨越“依从性与可用性瓶颈”的核心变量。借助更拟人化的交互体验与动态推理能力，GenAI驱动的数字疗法在患者陪伴、行为干预与个性化反馈方面显著提升临床黏性，并有望系统性改善早期CBT类产品因内容单调导致的低使用率与疗效不足问题。 图40：利用计算机视觉与人工智能技术，Hinge Health将肌骨康复从“主观感受”提升至“客观、连续、可比较”的结果监测体系 Movement analysis in action 资源来源：Hinge Health 循证医学与经济回报：Hinge Health已建立较强的学术与数据壁垒，累计发表15篇同行评审研究，并完成4项基于医疗索赔数据的外部评审研究。其中，一项经精算机构验证的研究显示，参与其项目的会员在12个月内与肌骨相关的医疗索赔成本较对照组平均减少2,387美元，为雇主和支付方带来约2.4倍ROI，主要节约来源为避免不必要的手术。 图41：循证医学支撑的数字疗法，显著降低肌骨医疗支出 资源来源：Hinge Health 国内政策进展：在中国海南是数字疗法的政策高地，2022年海南地方政府推出的《海南省数字健康“十四五"发展规划》中探索数字疗法先行适用。这也是数字疗法首次被列入省级规划，引起行业强烈关注，并形成示范效应，多地地方政府开始关注数字疗法。 25年5月，海南省医保局与卫健委联合发布《关于做好数字疗法收费管理工作的通知》，并于6月1日实施，标志着国内首个数字疗法支付政策正式落地。《通知》允许医疗机构在现有价格项目框架下，通过加收项或扩展项实现数字疗法收费，实行“自主定价、备案执行”，从制度层面打通了“有产品、无通道”的商业化瓶颈。依托自贸港“先行先试”优势，海南已在陵水“2+3”健康服务包中率先落地糖尿病DTx试点，为全国推广提供可复制样本。 图42：近年海南数字医疗政策/文件梳理 日期 政策/文件 主要内容 2022年10月 《海南省加快推进数字疗法产业发展的若干措施》 建设目标为将海南建设成为全球数字疗法创新岛、创新资源集聚区和产业高地，将数字疗法打造成海南健康产业高质量发展的“新引擎” 2022年10月 《海南省卫生健康委员会关于组织海南省数字疗法临床试验中心申报工作的通知》 建设目标为将海南建设成为全球数字疗法创新岛、创新资源集聚区和产业高地，将数字疗法打造成海南健康产业高质量发展的“新引擎” 2022年10月 《数字疗法"软件类医疗器械分类界定汇总意见》 组织汇总了针对"数字疗法"软件类医疗器械分类界定的汇总意见 2022年10月 《海南省卫生健康委员会关于推荐数字疗法产品纳入商业保险的通知》 申报拟在省内纳入商保的数字疗法产品 2022年10月 《关于增设“数字疗法"类第二类医疗器械专项咨询通道的通知》 增设"数字疗法"类第二类医疗器械(以下简称“数字疗法”产品)咨询专向通道 2022年10月 《海南省卫生健康委员会 2022年海南省数字疗法临床试验中心项目评审结果公示》 评审结果拟立项的20项临床试验中心项目，涵盖多个领域，包括慢病管理、康复、肿瘤、睡眠、骨科、精神行为与认知障碍、眼科、营养以及博鳌乐城国际医疗旅游先行区数字疗法临床研究及转化基地。 2023年3月 《海南省数字疗法临床试验中心建设推进会》及授牌通知 首批20家省级数字疗法临床试验中心正式授牌；要求5年内完成≥5项数字疗法临床研究、形成1项以上高质量诊疗规范，打造全国领先的数字疗法临床科研示范基地。 2023年12月 《“数字疗法”产品分类界定结果汇总》 对企业提交的数字疗法软件进行二类医疗器械风险分类与界定，明确注册路径与技术审评要点，为后续产品注册提供统一标准。 2024年8月 《海南省数字健康体系与数字健康经济高质量发展三年攻坚行动计划（2024-2026)》 提出用3年时间打造“数字健康创新高地”，将数字疗法列为产业重点：建设监管沙盒、完善临床试验网络、探索医保/商保支付与跨境服务模式。 2025年5月 《关于做好数字疗法收费管理工作的通知》 国内首个数字疗法收费政策：①医疗机构可在现有项目基础上增设“加收项/扩展项”，无需新增价格编码；②允许医院自主定价、备案执行，6月1日起实施；③细化患者自备、院内应用、家庭医生服务包三种计费场景，为海南数字疗法商业化打通支付端。 资源来源：招商证券（香港）整理 # 2026展望： 综合来看，数字疗法正从“概念型数字健康应用”迈向具备可量化经济回报的医疗干预工具。在GenAI与支付政策逐步明朗的双重推动下，我们预计该赛道有望在2026年前后进入更具规模化意义的增长阶段。 我们看好Hinge Health等公司代表的B2B2C模式，并认为其正成为数字健康领域最具可持续性的主流商业路径：通过雇主与支付方切入，不仅显著降低获客成本、延长合同周期，也更容易与控费目标和临床结果挂钩，形成ROI-first的商业闭环。根据我们对海外调研及HLTH USA 2025的观察，雇主与支付方正成为数字疗法与虚拟护理的核心买单方，具备循证数据支撑的平台有望引领下一轮数字健康IPO与行业整合。 # 区块链、去中心化与RWA在现代医疗中应用和前景展望 代表公司：华检医疗（1931HK）、Tether（未上市） 今年以来，在AI热度持续升温的同时，虚拟世界与真实世界的融合亦明显加速。第二大稳定币发行方Circle的上市，点燃了市场对RWA（RealWorldAssets，真实世界资产）的关注度，围绕如何利用区块链技术提升实体经济资产的流动性与配置效率，市场讨论持续升温，相关应用已从房地产、新能源等领域逐步向更复杂的产业场景延伸。 RWA的核心思想，是将现实世界中具有明确价值的资产，通过区块链技术转化为数字代币（Token），从而实现资产的数字化、可编程化和全球化流通，在医疗领域，流动性差的医疗设备，在研的药物管线与孤立的医疗数据资产的价值有望被再定价。 在此过程中，我们亦观察到部分先行者开始在医疗与生物制药领域探索RWA的创新路径。近年来，部分先行者已在医疗与生物制药领域探索RWA（现实世界资产）应用新路径。例如，美年健康（2044CN）与京北方（2987CN）、国富量子（290HK）达成合作，计划将大型医疗设备、健康数据和AI技术的收益权进行数字确权和代币化，推动设备变现和数据流动，助力其向医疗数据科技平台转型。 类似的案例还包括：翰宇药业（300199CN）将GLP-1创新药管线未来收益通证化（tokenization）；华检医疗（1931HK）则将IVD体外诊断设备资产包代币化，释放数亿元流动性。 RWA在医疗领域的代表场景包括： - 研发管线收益权：如翰宇药业将GLP-1减肥药管线未来销售收益权通证化，让全球投资者可直接参与融资 - 医疗设备及租赁收益：如华检医疗将IVD体外诊断设备通证化，投资者持币可分享设备未来租金/服务费收益 - 药品库存与供应链金融：可将仓储中的药品库存发行提货权代币，或将已确权的应收账款进行代币化（核心企业信用背书），提高产业链流动性 - 知识产权资产：包括药品专利、商标、品牌授权收入等。例如，可将某药品未来数年品牌授权费或专利许可收入打包，通过SPV代币化 - 医疗数据资产：包括脱敏后的临床数据集、基因组数据、电子病历、影像等。经合规处理后可作为高质量底层资产大量的医疗数据若能合规上链，将成为新型RWA资产。 图43：以太坊储备+创新药RWA：华检医疗探索区块链驱动的创新药资产流通新范式 资源来源：华检医疗公司官网 同时，区块链技术在C端数字医疗的进展也值得一提；全球最大稳定币USDT的发行商Tether正式宣布进军消费者健康科技产业；在我们看来，Tether此次跨界之举，是一场针对现有科技巨头（Big Tech）生态系统的去中心化宣战。过去十余年，数字医疗的主要进展集中在电子病历（EHR）上云、远程问诊平台化以及健康数据的集中式管理，这一模式确实提升了信息流转效率，却也带来了新的结构性问题——高度敏感的生物识别与健康数据被长期沉淀在少数科技平台与云服务商手中，形成严重的数据孤岛与平台依赖，患者既缺乏对自身数据的实质控制权，甚至遭到商业服务器的数据收割与广告追踪。QVAC Health的核心愿景是打破这些围墙，创造一个“中立的健康数据平台”，让用户能够真正拥有自己健康状况的全貌。 QVAC Health为代表的去中心化健康应用，尝试提供一条不同于传统云平台的技术：Health的功能设计紧扣“整合”与“隐私”两大主轴，试图解决用户长期以来面临的痛点：健康信息散落在Apple Health、Fitbit、Our Ring等互不兼容的应用程序中。通过本地优先(local-first)、无云化(no-cloud）的架构，将健康数据存储、AI推理与分析过程尽可能留在用户设备端完成，以密码学与去中心化网络而非中心化平台来保障隐私与数据控制权。这一设计有望解决当前数字医疗的三大痛点——隐私不可控、数据被平台垄断以及个人在数据价值链中长期缺位。 从更宏观的角度看，QVAC Health体现的是一种正在形成的新范式：当医疗数据成为AI时代最重要的生产要素之一，其治理方式应该从“平台集中”转向“个人主权”。我们认为未来的C端的趋势将逐步向“主权医疗（Sovereign Health）”这一新方向转向。 图44：QVAC平台能够将来自不同穿戴式设备的步数计数器、睡眠追踪器、锻炼记录以及营养数据，汇总至一个加密的仪表板中，从而让个人拥护拥有“主权医疗（Sovereign Health）” 资源来源：QVAC-Tether 2026展望：我们认为RWA（RealWorldAssets）的意义并不局限于为医疗行业提供一种新的融资工具，而更可能成为连接C端“主权医疗”与B端医疗资产体系的关键制度与技术桥梁。在医疗数据逐步回归个人、健康行为与结果被更高频记录的背景下，如何将分散在设备、机构与个人之间的资产——包括设备、数据与知识产权——进行可信确权、精细拆分与高效流转，将成为下一阶段医疗数字化的核心命题。 当然，我们亦强调，医疗RWA仍处于早期探索阶段，监管边界、资产估值标准、链下真实性验证与市场教育等问题，决定其短期仍以试点与结构性应用为主，而非全面铺开。但从中长期视角看，我们认为RWA有望与AI、物联网及去中心化基础设施形成协同，逐步演进为推动医疗行业向更高效率、更强公平性与更全球化协作发展的底层工具之一。 # AI药物研发：潜力巨大，但目前进入临床3期的管线有限 代表公司：Recursion(RXRX)、晶泰科技(2228 HK)、英矽智能(未上市) 在全球生物制药行业面临研发效率持续下滑、单药研发成本高企（平均已超过20亿美元）以及靶点枯竭等结构性挑战的背景下，人工智能正被视为重塑药物研发生产函数的关键技术变量。过去十余年间，生物制药研发的核心矛盾逐步从“算力与数据不足”转向“复杂生物系统的理解能力受限”，传统以经验驱动、低通量试错为主的研发模式，已难以支撑行业对创新效率和成功率的长期要求。 近年来英矽智能、Recursion等AI药企逐渐崛起，纷纷建立自己的高通量实验平台、自动化合成及表型组学等闭环生态，其中部分管线已经取得了积极或初步的验证成果。 图45：AI药物研发：降本提效路径清晰，但临床兑现仍处早期 资源来源：英矽智能招股书 以AlphaFold在蛋白结构预测领域实现的突破为标志，AI在基础生物学层面的可解释性与可靠性已获得产业级验证，并被安进、诺华等大型药企深度嵌入研发流程。与此同时，越来越多以Recursion、英砂智能、晶泰科技为代表的AI原生药企，选择将算法、数据与高通量实验、自动化合成深度耦合，构建“AI+湿实验”的闭环体系，试图从源头上提升研发成功率，而非仅作为传统研发的辅助工具。 然而，从结果端看，AI药物研发距离大规模临床兑现仍存在显著鸿沟。截至目前，全球范围内真正由AI深度赋能发现、并推进至临床III期的候选药物仍极为有限，行业整体仍处于“技术验证 $\rightarrow$ 管线验证”的过渡阶段。 在这一背景下，具备端到端AI平台能力、真实湿实验验证、以及临床阶段资产推进能力的公司，正逐步从同质化AI工具厂商中分化出来，成为资本市场关注的稀缺标的。 # 建议关注：英矽智能 成立于2014年的英矽智能作为一家业务遍布全球的AI驱动生物科技公司，其商业模式以Pharma.AI平台为基础，聚焦通过人工智能进行内部药物研发，并逐步将Pharma.AI的应用范围扩展至先进材料、农业、营养产品、兽医药物等多个行业。 图46：英矽智能Pharma.AI应用平台 资源来源：英矽智能招股书 英矽智能于12月18日招股，并计划于2025年12月30日以“3696”为股票代码在港交所主板挂牌上市。 英矽智能计划在本次IPO中全球发行94,690,500股。以每股24.05港元的发行价计算，英矽智能将通过本次IPO募集至多约23亿港元，IPO市值则将达134.06亿港元。这意味着，英矽智能将成为今年港股市场最大Biotech IPO。 在本次IPO发行中，英矽智能共引入15家顶级投资机构累计认购1.15亿美元，涵盖全球制药企业、互联网龙头企业、国际主权基金、大型资产管理公司、全球主题基金、国内龙头公募和险资。包括橡树资本（Oaktree）、施罗德(Schroders)、淡马锡和瑞银资产管理分别认购1500万美元；礼来公司(Eli Lilly and Company)、腾讯、华夏基金、中国太平洋保险、富国基金、嘉实基金和泰康人寿分别认