美国144A私募证券市场镜鉴：“非标”可作公募理财基础资产吗？-20181211-兴业研究-13页

“非标”可作公募理财基础资产吗？——美国144A私募证券市场镜鉴总结

核心内容

本文通过分析美国144A债券市场的发展经验，探讨了非标准化资产（非标）在公募理财产品中的潜在作用。文章指出，尽管国内普遍认为非标资产无法在公募净值型理财产品中存在，但美国的监管实践表明，非标资产可以成为公募基金的基础资产，只要其流动性得到适当提升和监管框架的调整。

主要观点

• 非标资产并非完全不能用于公募理财：美国144A债券市场证明，非标资产在满足流动性条件后，可以被纳入公募基金的投资范围。
• 流动性是关键因素：美国SEC在144A规则中引入了二级交易机制和信息披露要求，显著提升了私募证券的流动性。
• 监管规则随市场变化而调整：SEC在1969年将私募证券视为低流动性资产，限制其在公募基金中的比例；随着144A市场的成熟，这一比例被放宽至15%。
• 非标资产具有独特优势：非标融资在融资光谱中处于贷款与公开债券之间，具有流程简便、费用低、结构灵活等特点。
• 应推动非标市场的发展：通过建立非标交易平台、提升流动性、适当放松期限错配限制，可以弥补我国融资结构中的“断档”。

关键信息

1. 美国144A市场的背景

• 机构投资者崛起：20世纪80年代，机构投资者在美国资本市场中占据主导地位，推动了私募证券市场的发展。
• 流动性问题突出：传统私募证券市场缺乏交易机制，流动性较差，限制了公募基金的投资比例。
• SEC推动改革：1992年推出的144A规则，旨在提升私募证券的流动性，同时保留其发行效率和成本优势。

2. 144A市场的主要规则

• 投资者范围限定：仅限合格机构投资者（QIBs）参与，避免与《1933年证券法》的公开发行规定冲突。
• 二级交易机制引入：允许144A证券在合格机构投资者之间进行交易，提升市场流动性。
• 信息披露要求适度：信息披露较传统私募市场有所提升，但低于公开发行要求，兼顾透明度与效率。

3. 144A市场的发展成果

• PORTAL系统建立：SEC批准的电子交易平台，提升了交易效率和市场透明度。
• 交易量增长显著：144A市场融资规模在2006年首次突破1万亿美元。
• 多平台协同发展：PORTAL联盟的成立，推动了私募证券市场的标准化和统一化。

4. 流动性监管的变化

• 1969年规则：公募基金投资低流动性资产比例上限为10%。
• 1992年修订：根据资产处置时间重新定义流动性，比例上限放宽至15%。
• 欧盟类似监管：允许公募基金投资低流动性资产，但不设单一资产期限错配限制。

5. 对我国非标市场发展的启示

• 非标资产是融资光谱中的重要一环：应推动非标市场的持续发展，弥补融资结构的“断档”。
• 流动性监管应灵活调整：根据非标资产的流动性情况，设置合理的投资比例上限，而非简单按资产类型划分。
• 推动非标交易市场建设：建立非标交易平台，提升资产流动性；引入适当的信息披露机制，兼顾效率与透明度。
• 适当放松期限错配限制：在控制流动性风险的前提下，允许资管产品投资非标资产，实现期限错配的收益与风险平衡。

建议与展望

• 完善非标资产的流动性评估机制：应建立更科学的流动性分类标准，允许流动性较高的非标资产进入公募理财体系。
• 推动非标资产的市场化交易：通过建立统一的交易平台和交易规则，提升非标资产的流动性和市场参与度。
• 加强信息披露与透明度：在不增加过多成本的前提下，提升非标资产的信息透明度，增强投资者信心。
• 鼓励机构投资者参与：发挥机构投资者在非标资产配置中的专业性和风险控制能力，推动市场健康发展。

总结

本文通过对比美国144A市场的经验，指出非标资产在公募理财中的潜在价值，并提出我国应借鉴其监管框架，推动非标市场发展，提升资产流动性，适当调整监管规则，实现融资结构的优化与资管产品的多样化发展。