资产轮动策略研究（三）：“货币+信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置-20181122-天风证券-26页-3mb

报告摘要

金融工程：资产轮动策略研究（三）总结

核心内容

本报告围绕“货币+信用”体系构建大类资产的择时优化与动态配置模型，探讨了股、债、商品三类资产的择时因子，并提出基于择时信号的配置策略。研究重点在于分析国内大类资产的收益特征、择时因子的构建及其在不同资产类别中的表现，同时指出该体系不适用于海外市场。

主要观点

“货币+信用”体系适用性：
- 货币因子的预测能力来源于央行货币政策的滞后性与外生性。
- 信用因子的预测能力源于信用指标对经济的领先性与央行政策的中介作用。
- 该体系不适用于海外市场，因海外央行货币政策独立性强，且已转向价格型框架，信用指标不再作为中介目标。
股票市场择时优于债券市场：
- 股票市场对货币政策与基本面的反馈方向与债券市场相反，因此在择时上表现更佳。
- 股票市场回测效果显著优于债券市场，尤其在货币政策变动时仍能捕捉到市场反应。
商品市场择时策略：
- 构建了信用+动量+原油因子的综合择时模型，年化收益达4.98%，跑赢基准4个点。
- 信用因子在信用下行期对商品下跌有明显规避效果，但在滞涨期表现不佳。
- 货币因子对商品择时效果有限，主要依赖16年牛市的单年表现。
- 动量因子在商品市场表现稳健，对参数N不敏感，择时效果显著。
- 原油因子在商品市场表现出一定的领先性，但随着N增大，信号反应变慢。
- 综合信用、原油与动量因子的择时策略在风险控制与收益上优于单因子策略。
股票市场择时改进：
- 引入相对估值动量因子，构建了货币+信用+相对估值动量的综合择时模型。
- 该模型在股票市场表现优于“货币+信用”模型，年化收益达13.10%，跑赢基准11个点。
- 相对估值动量因子能够捕捉估值反转信号，增强择时能力。
配置模型：
- 简单资金量配置模型：基于择时信号对正资产等权配置，年化收益11.89%，跑赢基准8.8个点。
- 动态风险预算配置模型：对信号为正的资产分配70%风险预算，年化收益5.21%，优于简单风险平价策略1.7%。

关键信息

国内大类资产表现：
- 货币型资产年化收益3.53%，波动率较低。
- 股票资产年化收益4.39%，波动率接近30%。
- 债券资产年化收益3.80%，波动率5%。
- 大宗商品年化收益1.09%，波动率高达15%。
择时因子表现：
- 大宗商品：信用+原油+动量综合策略年化收益4.98%，最大回撤19.78%。
- 股票市场：货币+信用+相对估值动量综合策略年化收益13.10%，最大回撤26.58%。
- 债券市场：货币+信用+通胀综合策略年化收益4.95%，最大回撤23.14%。
风险提示：
- 模型基于历史数据，存在失效风险。
- 海外风险因素可能对国内市场形成冲击。

逻辑结构

1. “货币+信用”体系的再梳理

信用因子与货币因子的预测逻辑：
- 信用因子：信用指标对经济的领先性，反映央行决策。
- 货币因子：央行货币政策的滞后性，反映未来宏观环境。
为何该体系不适用于海外市场：
- 海外央行货币政策内生性较强，缺乏外生性。
- 信用指标不再作为央行中介目标，预测意义下降。
股票市场择时优于债券市场：
- 股票对货币政策与基本面反馈方向相反，而债券反馈方向相同。
- 债券对基本面敏感，信息已部分反映在定价中，而股票仍能捕捉到货币政策变动带来的影响。

2. 股、债、商品择时因子提炼

大宗商品择时：
- 信用因子：在信用下行期表现良好，但在滞涨期效果不佳。
- 货币因子：表现一般，主要依赖16年牛市。
- 动量因子：择时效果稳健，对N不敏感。
- 原油因子：具有一定的领先性，但随着N增大，信号反应变慢。
- 综合因子：信用+原油+动量，年化收益4.98%，最大回撤19.78%。
股票市场择时改进：
- 引入相对估值动量因子，构建货币+信用+相对估值动量综合策略。
- 年化收益13.10%，跑赢基准11个点。
- 该因子能捕捉估值反转信号，增强择时能力。
债券市场择时改进：
- 引入通胀因子，构建货币+信用+通胀综合策略。
- 年化收益4.95%，跑赢基准3.8%。

3. 基于择时观点的配置模型

简单资金量配置模型：
- 每期对信号为正的资产等权配置，年化收益11.89%，跑赢基准8.8个点。
动态风险预算配置模型：
- 对信号为正的资产分配70%风险预算，年化收益5.21%，优于简单风险平价策略1.7%。

表格与图表

表格：
- 表1-表20：展示各因子在不同资产类别中的分年度绝对与相对业绩表现。
图表：
- 图1-图20：展示各择时因子与综合策略在不同资产类别中的净值表现与回撤情况。

总结

本报告通过“货币+信用”体系构建了大类资产的择时优化与动态配置模型，重点分析了国内资产市场的表现与因子有效性，指出该体系在股票市场表现优于债券市场，并在商品市场中引入原油与动量因子进行优化。配置模型方面，提出了基于择时信号的简单资金量配置与动态风险预算策略，均表现出优于基准的收益能力。研究强调了因子逻辑的稳健性与配置策略的实用性，为国内资产配置提供了新的思路。

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