20231012-兴证国际证券-思派健康-00314.HK-_特药+健康险_双轮驱动打造健康管理闭环_31页_2mb

思派健康（00314.HK）总结

核心内容

思派健康是中国领先的医疗科技及健康管理公司，业务涵盖特药药房（SPB）、医生协助研究（PRA）及健康保险服务（HIS）三大板块。公司以“特药+健康险”双轮驱动模式构建“医药健保”闭环，旨在通过整合医疗资源，为患者提供更高效、更专业的健康管理服务。

主要观点

• SMO业务：思派健康是肿瘤SMO领域的龙头企业，拥有广泛的专家网络和项目管理能力。预计2030年肿瘤SMO市场规模将达237亿元，年复合增长率约20.6%。公司市占率约为5.5%，具备显著的先发优势和规模优势。

• 特药药房业务：受益于医药分流政策，DTP药房行业快速发展。思派健康拥有完善的特药产品布局、广泛的肿瘤医院网络及多样化的支付解决方案，是全国最大的私营DTP药房之一，2021年市占率约为3.5%（全部市场）及7.0%（私营市场）。公司通过线下门店扩张和单店销售额提升，推动特药药房业务持续增长。

• 健康保险服务业务：中国商业健康险市场增长迅速，预计2025年市场规模将突破2万亿元。思派健康专注于团体健康险经纪业务，具有差异化优势。2025年团体健康险市场规模有望达7,104亿元，公司有望通过惠民保和团险业务享受市场增长红利。

关键信息

业务模式

• 双轮驱动模型：健康保险与医疗健康管理协同，形成闭环，提升客户粘性和服务质量。
• 盈利模式：特药药房以药品销售及分销为主，健康保险服务以保险经纪佣金为主，医生协助研究以SMO服务费和真实世界研究服务费为主。
• 增长逻辑：特药药房业务短期内贡献主要收入，健康保险服务是远期增长核心。

财务表现

• 营业收入：2019年至2022年，公司营业收入从10.39亿元增长至41.19亿元，年复合增长率约为29%。
• 毛利率：特药药房业务毛利率较低，约为5.0%，而健康保险业务毛利率高达63.5%，未来有较大提升空间。
• 盈利状况：公司仍处于亏损状态，归母净利润分别为-595、-1043、-3740、-1371百万元，短期内盈利压力较大。

管理团队

• 公司管理层拥有丰富的医疗行业经验，包括医药销售、互联网医疗及投资背景，为公司长期发展提供保障。
• 马旭广和李继为联合创始人，分别持股7.47%和5.24%，员工持股平台持股8.72%，形成稳定股权结构。

股权结构

• 腾讯为最大股东，持股27.41%。公司于2022年12月正式在港交所主板上市，股权结构稳定。

风险提示

1. 政策变化风险：DTP药房业务受医保政策影响较大，行业仍处于发展初期，存在不确定性。
2. 商业模式风险：健康险业务仍处于发展初期，存在商业模式变化的风险。
3. 短期无法盈利风险：公司目前仍为亏损状态，若无法提升毛利率和降低费用率，可能面临短期无法盈利的风险。
4. 医疗纠纷风险：医疗服务行业存在医疗纠纷的潜在风险，可能影响公司声誉和业务发展。

对标美国联合健康

• 业务模式：联合健康以健康险+健康管理服务为核心，形成业务闭环，有效降低赔付率。
• 市场渗透率：截至2020年，管理式医疗在美国医保体系中渗透率达75%，其中商保渗透率高达99%。
• 协同效应：联合健康通过整合健康险与健康管理服务，实现资源优化配置和成本控制。

图表概览

• 图1：公司发展历史
• 图2：公司股权结构（截至2023年6月）
• 图3：SMO市场发展规模
• 图4：2021年思派健康在中国肿瘤SMO市场的市占率
• 图5：2021年国内主要公司的肿瘤SMO业务收入规模
• 图6：2020年各国新发癌症患者人数及年龄标准化患病率
• 图7：2020年各国癌症死亡人数及年龄标准化致死率
• 图8：2015-2030E中国特药市场规模
• 图9：DTP药房相比院边店等渠道的优势
• 图10：2015-2030E中国特药药房行业市场规模
• 图11：思派DTP药房模式下医生和患者形成良好互动
• 图12：2019年中美医保占比结构对比
• 图13：中国商业健康险保费市场规模（2015-2030E）
• 图14：团体健康险保险经纪市场空间测算逻辑
• 图15：思派健康独特的双轮驱动模型
• 图16：2018-2022年公司收入分部占比
• 图17：2018-2022年公司分部毛利及毛利率
• 图18：思派特药药房运营模式
• 图19：2018-2022年特药药房业务收入
• 图20：2018-2022年特药药房业务毛利率
• 图21：2018-2022公司线下DTP药房数量
• 图22：公司线下DTP药房布局（截至2022年6月）
• 图23：2018-2022年思派DTP药房单店月均销售额
• 图24：DTP药房接通医保带来的流量和议价能力
• 图25：思派健康保险服务业务核心
• 图26：思派惠民保界面设计
• 图27：2018-2022医生协助研究业务收入
• 图28：2018-2022医生协助业务毛利率
• 图29：公司一站式SMO业务流程
• 图30：联合健康业务布局
• 图31：联合健康收入利润（2013-2022年）
• 图32：联合健康集团的收入分部（2013-2022年）
• 图33：管理式医疗的运营模式
• 图34：2020年管理式医疗在美国医保体系的渗透率
• 图35：2019-2022年四大美国健康险公司的医疗赔付率对比

表格概览

• 表1：公司IPO前融资轮次
• 表2：公司管理层背景（截至2023年6月）
• 表3：2022年全国各大连锁DTP药店数量及指标统计
• 表4：创新健康险保险经纪业务对比
• 表5：公司三大业务板块概况

总结

思派健康依托“特药+健康险”双轮驱动模式，持续构建医疗健康服务闭环。公司在肿瘤SMO、DTP药房及健康险业务方面均具备领先优势，未来增长潜力较大。然而，公司目前仍面临短期盈利压力及政策不确定性，需进一步优化运营模式以提升盈利能力。整体来看，思派健康具备长期投资价值，有望在医疗健康领域持续发展。