20160419-光大证券-联众-06899.HK-智力体育战略扬帆_棋牌＋赛事＋电竞三驾马车齐驱_34页_2mb

联众国际棋牌体育战略总结

公司概况

公司简介

联众成立于1998年，是中国最早的在线棋牌游戏开发商及运营商之一，2014年6月在香港联交所主板上市，市场份额排名第二。公司拥有超过200款自主开发的PC及移动端游戏，月活跃用户达2800万。

公司发展历程

• 1998年：成立联众电脑，推出“联众世界”客户端及多款在线棋牌游戏
• 2000年：举办中韩在线围棋赛，创吉尼斯世界纪录
• 2004年：被韩国NHN控股，业务重心转向大型多人在线网游，后失败
• 2010年：被伟德沃富收购，业务重心重回棋牌
• 2011年：推出网页游戏及首款德州扑克游戏
• 2012年：举办中国首次德州扑克在线线下综合赛事WPT中国赛
• 2014年：上市，成为棋牌互联网+布局的独家服务提供方
• 2015年：收购WPT，参股网鱼网咖，控股联盟电竞，拓展线上线下模式
• 2016年：牵头“联盟电竞”，打造全球电竞品牌赛事

股权结构及管理层简介

• 体育之窗通过其控股子公司亮智控股收购联众1.868亿股，占比23.78%
• 亮智控股同时收购空中网0.392亿股，占比4.99%
• 体育之窗成为联众第一大股东，持股28.71%
• 管理层包括杨庆（董事会主席及联席行政总裁）、伍国梁（联席行政总裁）、张鹏（总裁），分别负责整体运营、业务发展及移动业务

联众业务布局

线上游戏——收入的主要来源

• 采用F2P模式，拥有超过200款游戏，包括59款牌类、24款麻将、32款棋类
• 2015年总收入为7.02亿元，同比增长62%
• 收入主要来自斗地主（38%）、麻将（13%）、德州扑克（30%）
• 移动端收入增长显著，同比增长128%，主要受益于行业红利及品牌导流

赛事运营——产品差异化+市场营销

• 2015年收购WPT，提升赛事运营能力，树立专业品牌形象
• 赛事运营收入占比达11%，预计2016年将升至16%
• WPT拥有10年赛事运营经验，是国际三大顶尖赛事之一，具备强大的影响力
• 通过赛事吸引专业玩家，提升平台黏性及品牌价值，形成线上线下协同效应

电竞赛事播放——品牌宣传与用户兴趣培养

• 2015年在三亚举办WPT中国赛，采用SVCS读牌技术，实现高准确率直播
• 通过赛事直播、转播及录制，提升品牌影响力
• 未来赛事可能部分收费，形成收入来源

棋牌教育——用户培养与品牌提升

• 与国家体育总局合作推进棋牌教育，覆盖中小学及学龄前儿童
• 通过线上线下结合方式，提升专业形象，培养用户兴趣
• 2015年启动“全国中小学棋牌运动推广工程”，已扩展至多个省市

在线棋牌游戏行业分析

互联网普及与基础设施改善

• 截至2015年底，我国网民达6.88亿，互联网普及率达50.3%
• 手机网民达6.2亿，同比增长11.3%，移动互联网渗透率提升
• 光纤接入端口占比升至56.7%，为移动端游戏发展提供支撑

市场规模与发展趋势

• 2015年中国网络游戏市场规模达1435.8亿元，同比增长29.9%
• 移动端游戏收入占比达39%，未来三年预计CAGR为20.4%
• 棋牌游戏用户规模达1.9亿，占手机网游用户67.2%
• 移动端游戏发展迅猛，用户留存率及付费率均高于其他游戏类型

行业市场格局

• 主要企业包括腾讯、联众、边锋游戏、博雅互动、波克城市、竞技世界
• 各企业均具备线上线下结合的运营模式，联众侧重打造智力运动生态圈

核心竞争力及未来发展方向

与WPT业务整合协同效应

• WPT为联众带来国际赛事运营经验及专业品牌形象
• 通过WPT提升赛事运营能力，带动线上导流及收入增长
• WPT在2015年下半年实现盈亏平衡，未来有较大增长空间

独家代理体育总局棋牌管理中心互联网相关业务

• 成为棋牌综合业务网络化管理项目唯一服务提供商
• 接入统一规则，获取收入分成，提升品牌影响力

线下电竞，强力拓展O2O

• 收购网鱼网咖10%，未来三年上市概率极大
• 网鱼网咖是中国最大的网吧连锁企业，打造休闲社交场所
• 2015年销售总额达7亿元，年增长率100%
• 2016年成立“联盟电竞”，计划打造全球电竞品牌赛事，覆盖至少5家电竞馆

体育之窗入股联众，成为第一大股东

• 体育之窗是国内新三板企业，估值近60亿元
• 拥有丰富的体育赛事运营经验，将助力联众拓展赛事及彩票业务

财务分析与盈利预测

财务表现

• 2014年营业收入475.7百万元，净利润97.6百万元
• 2015年营业收入769.6百万元，净利润114.4百万元
• 2016-2018年预计营业收入分别为1,008.6、1,262.7、1,538.4百万元
• 净利润预计分别为153.0、231.8、269.1百万元

盈利预测关键假设

• 2016年下半年将推出新游戏，带动收入增长
• PC端付费率维持3.4-3.6%，移动端付费率预计2018年接近9%
• PC端毛利率为71%，移动端为42%
• 赛事运营收入预计以15%的年增长率增长
• 移动端收入占比将逐步提升，2016年预计首次超越PC端

估值与投资评级

相对估值

• A股游戏公司平均PE为87，港股为22，中概股为11
• 联众当前估值低于港股纯游戏公司，高于综合性游戏企业
• 2016年目标价为5.37港元，对应23倍P/E

绝对估值

• 采用DCF模型，基于13.84%的WACC及2%的长期增长率
• 目标价为5.37港元，对应18%的股价上升空间
• 首次覆盖给予“买入”评级

投资风险提示

• 棋牌线上游戏行业监管风险
• WPT整合不达预期
• 电竞联盟推广不达预期