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破茧成蝶：市场逻辑已变，资管转型路在何方？

核心内容概览

资管新规的出台标志着中国资管行业从“野蛮生长”向“规范发展”转变。新规旨在解决行业存在的影子银行特征、多层嵌套、刚性兑付、杠杆过度等问题，推动资管行业回归“受人之托，代客理财”的本质，提升行业投研能力和风险管理水平。

资管行业野蛮生长的背景及原因

• 政策放松：2012年监管政策放松，2013年底同业存单推出，推动了资管行业的快速扩张。
• 流动性宽松：2014—2015年货币宽松，促使资金池和杠杆嵌套业务模式盛行，导致资管规模急速增长。
• 监管套利：资管产品通过跨市场套利、期限利差和信用利差等方式获取收益，形成“监管放松—流动性宽松—资产价格上涨—资管规模膨胀”的恶性循环。
• 增速回落：截至2017年末，资管行业总规模约为83.11万亿，同比增速仅为7.42%，较过去50%的增速大幅下滑，说明高增长模式已不可持续。

资管行业存在的问题

1. 影子银行特征明显：通过银信合作、通道业务等方式实现跨市场套利，形成隐性债务。
2. 刚性兑付：资管产品普遍承诺保本保收益，导致风险转移至管理人。
3. 多层嵌套：资管产品通过多层嵌套规避监管，造成信息不透明和风险积聚。
4. 流动性风险：利率上行导致资产端和资金端的流动性风险显现，资产价格震荡下跌。
5. 散户化资金来源：资管产品主要依赖个人投资者，机构投资者占比偏低，导致市场波动加剧。

资管新规核心内容

资管新规带来的行业变化

1. 业务模式转型：资管机构需从融资型向投资型转变，注重投研能力和资产配置。
2. 机构分化加剧：配置型机构与专业型机构将形成差异化竞争，投研能力成为核心竞争力。
3. 规模竞争减弱：行业将转向精细化管理，管理人需提升服务能力和产品创新能力。
4. 客户风险匹配：资管产品需明示类型和风险等级，实现产品与客户风险偏好的匹配。
5. 金融科技应用：智能投研、量化策略、智能投顾等技术手段将提升行业效率，推动产品创新。

资管新规对市场的影响

• 股票市场：FOF、MOM等主动管理型产品将崛起，推动资金向股市配置，增强市场活力。
• 债券市场：过渡期延长缓解短期风险，未来债市将回归基本面和供需关系，短久期、高信用债配置增加。
• 货币市场：货币基金将采用市值定价，收益波动增加，投资者风险偏好变化，部分资金可能转向存款或债券市场。
• 类固收市场：非标资产将面临转型压力，需转化为标准化资产（如ABS），推动市场规范化。
• 宏观经济：表外融资减少，社会有效融资下降，M2增速可能维持低位增长，经济结构调整加速。

资管行业的新时代

资管新规促使行业逐步形成以下几类机构：

• 平台型资管机构：依托渠道和技术优势，成为资管产品的销售平台，如商业银行的私行和互联网金融机构。
• 全能型资管机构：具备主动配置和投资管理能力，如券商，通过FOF或MOM模式实现多元化资产配置。
• 精品型资管机构：专注某一资产或策略，成为细分领域的专家，如部分公募基金、私募机构及金融科技公司。
• 服务型资管机构：提供托管、PB等基础服务，如大型券商。

分析师介绍

• 潘向东：新时代证券首席经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验，曾任职于多家知名金融机构，发表多篇学术论文，著有《真实繁荣》。
• 刘娟秀：宏观团队负责人，拥有9年国内外宏观经济研究经验，曾就职于光大证券、中国银河证券等机构，具备扎实的专业背景。

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