20141009-申万宏源-易世达-300125.SZ-主业回暖+新能源发力_业绩即将大幅反转_21页_1mb

易世达（300125）首次覆盖报告总结

核心内容

本报告为易世达（300125）的首次覆盖报告，由申银万国证券研究所发布，分析师刘晓宁给出“买入”评级。报告指出，公司传统业务受下游行业景气度下行影响收入下滑，但通过拓展天然气分销、LNG装备及光伏发电等清洁能源领域，公司有望实现业绩反转。

主要观点

• 余热业务回暖：由于“十二五”期间工业落后产能淘汰超额完成，而节能减排进度未达预期，公司余热利用业务在“十三五”期间有望迎来技术改造升级带来的市场复苏。公司已储备钢铁等非水泥行业的余热利用技术，具备较强的市场开拓能力，预计能在余热市场保持较高市场份额。
• 天然气业务进入收获期：公司自2013年起布局天然气分销及LNG装备市场，预计2015年大连吉通燃气项目通气后，天然气业务将逐步贡献利润。公司预计该地区天然气市场规模可达年均百亿元。
• 新能源业务发力：公司以2.38亿元自有资金收购格尔木神光新能源53MW光伏电站，预计2015年、2016年净利润分别为2838.9万和3278.36万元，15年PE仅8.4倍，估值合理。公司未来有望通过光伏项目扩张进一步提升收益。
• 估值合理，目标PB提升：公司当前市值为27亿元，PB为2.5倍，低于同类上市公司（如天壕节能、中材节能等）。随着余热、天然气及光伏业务逐步释放，公司估值有望提升至3.5倍PB，对应股价32元/股。

关键信息

市场数据

• 收盘价：22.89元
• 一年内最高/最低：22.89/12.12元
• 上证指数/深证成指：2383/8184
• 市净率（PB）：2.5倍
• 息率（分红/股价）：0.13
• 流通A股市值：1663百万元

基础数据

• 每股净资产：9.25元
• 资产负债率：22.02%
• 总股本/流通A股（百万）：118/73
• 流通B股/H股（百万）：-/-

投资预测

• 2014年净利润：25百万元，EPS 0.21元
• 2015年净利润：66百万元，EPS 0.56元
• 2016年净利润：90百万元，EPS 0.76元
• 2014-2016年复合增速：90%

估值与评级

• 当前市值：27亿元
• 当前PB：2.5倍
• 目标PB：3.5倍
• 目标股价：32元/股
• 投资评级：买入

投资要点

• 余热市场复苏：节能进度不达预期与碳减排考核将推动余热市场回暖，公司技术优势和市场开拓经验使其有望在该领域保持市场份额。
• 天然气业务起航：公司通过设立大连易世达燃气公司及增资吉通燃气，布局天然气分销市场，预计2015年实现盈利。
• 光伏业务扩张：公司收购格尔木神光新能源53MW光伏电站，预计未来净利润增长显著。
• 估值提升空间：公司当前估值较低，未来业务增长将推动估值提升。

投资催化剂

• 工业节能政策出台
• 吉通燃气项目通气
• 新能源业务进一步扩张

核心假设风险

• 余热市场持续低迷
• 天然气业务业绩低于预期
• 光伏电站运营低于预期

有别于大众的认识

1. 节能进度不达预期与碳减排考核将推动余热市场回暖，公司技术优势使其有望保持市场份额。
2. 大连天然气市场发展迅速，公司有望从中获益。
3. 光伏项目估值合理，未来有望通过融资进一步扩张。
4. 新董事长上任，将推动公司转型战略更加清晰，加快外延扩张。

表格摘要

公司盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）

同类上市公司PB对比

图表目录

• 图1：2013年公司主营业务收入结构
• 图2：2013年公司利润结构
• 图3：实际控制人阎克伟持有公司25.94%的股权
• 图4：公司历史沿革
• 图5：公司主营业务不断下滑
• 图6：公司净利率水平有所提升
• 图7：2013年公司分地区营业收入结构
• 图8：EMC收益比重不断增加
• 图9：EMC毛利率高于EPC业务
• 图10：湖北项目拉低EMC业务毛利率
• 图11：喀什项目投产优化EMC盈利水平
• 图12：公司研发投入维持在营业收入的3%以上
• 图13：第三代水泥窑发电技术可完全回收余热资源
• 图14：2012年水泥余热发电市场份额
• 图15：吉通燃气承建大连湾地区燃气工程示意图
• 图16：吉通燃气大连湾项目业务区域示意图
• 图17：我国LNG进口量快速增长
• 图18：我国车用LNG量不断增长

结论

易世达（300125）作为一家专注于清洁能源的公司，正通过拓展天然气分销、LNG装备及光伏发电等业务实现业绩反转。公司当前估值较低，未来随着各项业务逐步释放，有望提升估值水平。报告首次给予“买入”评级，目标股价为32元/股，对应3.5倍PB。