20260430-国盛证券有限责任公司-智谱-02513.HK-专注基模迭代_打造顶尖Coding与Agent能力_47页_5mb

智谱（02513.HK）总结

核心内容

智谱是一家由清华大学计算机系知识工程实验室技术成果转化而来的AI大模型公司，专注于基模迭代，致力于打造顶尖的Coding与Agent能力。公司已形成以GLM架构为核心的多模态模型、AI Agent和代码模型矩阵，并通过本地化部署和云端部署两种商业化方式，向科技、互联网、公共服务等领域提供MaaS服务。

主要观点

• 技术背景：智谱具备深厚的清华系技术积淀，核心团队成员均为行业领军人物，拥有丰富的学术与产业经验。
• 产品矩阵：公司已发布GLM-5.1模型，该模型在Coding与Agent能力上取得开源SOTA表现，并在Artificial Analysis的智能指数榜单中位居全球第五、开源第一。
• 商业化路径：公司采用MaaS模式，支持本地化部署与云端部署，已服务超8000家机构客户，覆盖多个行业。
• 市场潜力：随着AI在B端与C端的渗透率提升、多模态模型使用量增加以及Agent深度嵌入企业工作流，MaaS模式下API调用需求快速增长，token成为AI时代的“水电煤”。
• 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为27.3亿、64.1亿、116.8亿元，Non-GAAP归母净亏损分别为38.8亿、25.9亿、11.0亿元，公司成长空间广阔。

关键信息

• 模型能力：GLM-5.1在代码评测中表现优异，接近全球顶尖模型Claude Opus 4.5，在国际权威榜单中排名靠前。
• Agent能力：智谱是全球最早推出Agent产品的公司之一，与荣耀、华硕、小鹏汽车等企业达成深度合作。
• 本地化部署：截至2025年H1，本地化部署客户数量为95家，收入占比达74%，表明企业客户为主要收入来源。
• 云端部署：2025年H1云端部署客户数达3061家，收入占比26%，增速较快。
• 财务表现：公司仍处于战略投入期，尚未盈利，但收入增长迅速，研发费用占比高，显示公司对技术的持续投入。
• 估值建议：公司采用P/S方法估值，给予2027年75倍P/S，目标价1239港元，远期收入预计达1033.4亿元，稳态净利润为258.4亿元，对应远期P/E约19倍。
• 风险提示：模型迭代不及预期、行业竞争激烈、盈利改善不及预期等。

模型发展与技术突破

• 模型迭代：智谱模型从GLM-4迭代至GLM-5，总参数量从355B提升至744B（激活40B），预训练数据从23T提升至28.5T，模型性能持续优化。
• 推理能力：公司模型在推理能力、长记忆、计算效率等方面持续突破，采用强化学习与长思维链提升推理表现。
• 长记忆：通过Engram模块和嵌套学习技术，模型在处理复杂任务时能更有效地记忆上下文，提升任务执行能力。
• 计算效率：采用MoE架构与创新注意力机制，如DeepSeek的多头潜在注意力（MLA）和MiniMax-M1的闪电注意力（Lightning Attention），显著提升模型的训练和推理效率。

商业化与市场前景

• MaaS平台：公司构建了一站式MaaS平台，支持客户灵活部署，推动模型与智能体的广泛应用。
• 应用场景：在B端，公司与多家企业合作，推动Agent落地；在C端，推出AutoClaw，已拥有40万付费用户。
• 市场增长：MaaS市场需求旺盛，预计未来三年收入将实现快速增长，模型性能成为核心竞争力。

财务与运营

• 收入增长：2022-2025年收入分别为0.6亿、1.2亿、3.1亿、7.2亿元，年复合增长率超过130%。
• 毛利率：2022-2024年毛利率保持在50%以上，2025年因云端收入占比增加，毛利率下滑至41.0%。
• 费用结构：销售及营销费用占比从26.4%上升至54.0%，研发投入占比持续高企，占收入比重达702.7%。
• 盈利预测：公司预计2026-2028年Non-GAAP归母净亏损逐步收窄，2028年有望实现盈利。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 估值：采用P/S方法，2027年目标价1239港元，对应远期P/E约19倍。
• 成长空间：公司具备全球编程能力第一梯队优势，未来成长空间广阔。

风险提示

• 模型迭代：若模型迭代不及预期，可能影响公司竞争力。
• 行业竞争：大模型行业竞争激烈，公司需持续创新以保持优势。
• 盈利改善：公司目前仍处于战略投入期，盈利改善可能不及预期。

总结

智谱凭借清华系技术背景和自研GLM架构，已形成丰富的模型矩阵，具备顶尖的Coding与Agent能力。公司通过MaaS模式实现商业化落地，收入增长迅速，尽管尚未盈利，但具备良好的成长潜力。未来，随着模型能力的持续提升和MaaS市场的扩张，智谱有望实现盈利拐点，成为AI行业的领先企业。