国海证券-2013年至今日本宏观和股市复盘：A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？_53页_4mb

A 股能否演绎日本股市长牛：2013 年以来日股表现复盘及启示

核心结论

1. 日股“失去的 20 年”与长牛重新开启：经历战后婴儿潮后消失的人口红利红利锐减和 1990 年经济泡沫破灭后的长期通缩（低增长、低通胀、低利率），日本 2013 年后开启“安倍经济学”，通过三支“箭”（超宽松货币政策、灵活财政政策、结构性改革）显著提振市场信心，但中长期对实体经济提振效果有限。2013 年 11 月至今日股上涨 341%，其中盈利（EPS）贡献 102%、估值贡献占比为-2%，外资流入与公司治理强化亦是部分支撑因素。

2. 估值对比：A 股更具配置价值：对比 2013 年日股牛市启动时点估值，当前 A 股估值显著更低(PE+PB)，流动性充裕，空间广阔。

3. 结构对比：A 股需防范“外需回落”与“资产定价”风险：中国对日“外需占比”仅 12%，远低于日本的 34%；同时震荡市下资产回报率（ROE）波动显著，使得“日美利差”与“交易型下跌”风险也不容忽视。

主要脉络分析

1. 日本经济与股市阶段回顾

• 阶段一（2013年5月至今）

  • 驱动因素：货币（QQE）财政初期共同发力+日元贬值+海外资源收获期，企业海外扩张显著增厚业绩。
  • 表现：盈利改善、估值上行，带动十年级估值中枢稳步下降并进一步下移，呈现戴维斯双击。

• 阶段二（2016年7月至2018年12月）

  • 驱动因素：全球经济共振复苏（外需驱动 + 友好流动性），盈利与估值共同发展。
  • 表现：盈利驱动为主，提振股价，呈现戴维斯效应；但 2018 年日本因日元升值、出口回落出现估值盈利双杀。

• 阶段三（2020年3月至2024年6月）

  • 驱动因素：疫情刺激政策大规模宽松 + 外部大宗商品价格暴涨 + 巴菲特抱团推动。
  • 表现：资金流入推动资源股和商社大规模上涨，呈现“全球资产定价扭曲”。

• 阶段四（2023年1月至今）

  • 驱动因素：日元走出关键技术位 + 巴菲特持续加仓低估值标的 + 日本公司治理强化。
  • 表现：在微观流动性推动下开启“拔估值行情”。

2. 政策效果与估值对比：A 股更具优势

• 货币政策环境：
  对比2013年日本在货币政策大幅加力（年化增速42.3%）显著提振市场信心，而目前中国已开启降准降息操作，预计未来也有一定提升空间，但政策力度尚未显著超出常规。

• **财政政策可用空间对财政政策，政策启动初期占GDP比重合计为38%（绝对低），而中国财政赤字率空间仍有提升至4%~4.5%的余地，财政加码空间相当可观。

• 结构性改革：
  日本一直聚焦于劳动力补充、科技创新、资本市场完善等方面。同样中国推出的渐进式延迟退休、数字经济政策、大规模设备更新目标，亦显示出与日本相似的政策方向。

结论与展望

综上所述，A 股有望演化 JPEG 股市长牛，但需关注关键风险因素。受益因素包括当前估值吸引力高、人口政策改革空间大、与日本战略比较应当注意外需程度较低、政策弹性巨大以及外资配置需求颇高。同时，需警惕中美摩擦升级、全球流动衰退、货币政策常态化收水以及“全球再通胀”压力等不可忽视的风险。