20131016-申万宏源-深化金融改革_推进金融创新系列报告之一_虚拟经济与实体经济配置脱节的表现_根源和对策_17页_603kb

文档总结：虚拟经济与实体经济配置脱节的表现、根源和对策

核心内容

本报告是“深化金融改革、推进金融创新系列报告之一”，聚焦于中国当前虚拟经济与实体经济之间存在的配置脱节问题。报告指出，尽管货币环境相对宽松，但实体经济却面临融资困难，这种结构性短缺源于资金配置效率低下，特别是在地方政府融资方式和金融机构行为方面。

主要观点

• 结构性流动性短缺：市场流动性供给并不短缺，但资金在金融体系中存在“空转”现象，导致部分实体经济领域资金紧张。
• 融资渠道受阻：企业融资成本高企，主要由于融资渠道受限和政府融资的挤出效应。
• 地方政府融资问题：地方政府融资方式存在期限错配与信用错配，依赖短期高成本资金支持长期基建项目，导致金融资源错配。
• 金融机构过度杠杆化：金融机构通过增加杠杆来创造资金供给，但导致资金利差偏离风险溢价，进一步加剧了实体经济融资困境。
• 金融改革方向：报告提出通过金融创新，如发行市政债、推进信贷资产证券化、设立地方版AMC等手段，改善资金配置效率，缓解实体经济融资压力。

关键信息

1. 资金的结构性短缺

• 高负债水平：企业依赖利润滚存融资能力减弱，外部融资渠道受阻。
• 高利率中枢：90天银行间同业拆借利率自2010年起持续上升，2013年6月达到6.00%。
• 融资成本抬升：贷款平均利率逼近上市公司平均利润率，企业实际盈利被融资成本挤压。

2. 配置脱节的根源

• 地方政府融资的挤出效应：
  • 政府支出增加 → 利率中枢上升 → 社会企业融资难度加大。
  • 融资方式的错配进一步传导至企业部门和金融部门，造成全社会资源配置的扭曲。
• 地方政府融资的错配：
  • 期限错配：地方政府使用短期融资支持长期基建项目，导致融资成本上升。
  • 信用错配：融资来源与投资项目现金流不匹配，增加信用风险。
• 社会企业金融配置效率：
  • 金融机构过度杠杆化：金融机构通过表外融资扩大资金供给，但资金利差偏离风险溢价。
  • 挤压转型部门融资空间：小微企业与新兴产业融资增速放缓，影响经济结构调整。

3. 配置效率的改进

• 政府融资的金融创新：
  • 发行市政债：有助于提高政府融资效率，改善资金配置。
  • 信贷资产证券化与地方版AMC：可盘活政府存量债务，构建多层次资本市场。
  • 重庆案例：通过“集合注入”方式，提升投融资平台资本金，控制资产负债率，实现现金流平衡。
• 金融市场的创新：
  • 利率市场化：推进利率市场化有助于优化资金配置。
  • 产品渠道化与自由化：通过多元化融资渠道和产品创新，降低融资成本。
  • 近期改革动向：
    • 7月20日：央行全面放开贷款利率管制。
    • 8月28日：扩大信贷资产证券化试点。
    • 9月6日：重启国债期货交易。
    • 9月16日：支持民间资本设立民营银行，签署地方政府评级合作框架协议。
    • 9月18日：扩大转融券试点范围。
    • 10月8日：实施并购重组分道制审核。

投资建议

• 金融改革应优先解决地方政府融资问题，以释放传统融资渠道的资金，支持实体经济。
• 推进利率市场化、产品渠道化与渠道自由化，有助于改善虚拟经济流动性状况，优化资源配置。
• 市场流动性供给充足，但结构性短缺导致资金错配，需通过金融创新手段改善。

附录信息

• 研究支持：李一民 A0230113080002
• 证券分析师：李慧勇 A0230511040009
• 联系人：吉灵浩，电话：(8621)23297818，邮箱：jilh@swsresearch.com
• 机构信息：上海申银万国证券研究所有限公司，地址：上海市南京东路99号，网址：http://www.swsresearch.com

图表目录（摘要）

• 图1：社会融资总量增速显示市场流动性供给并不短缺
• 图2：工业企业利润下滑侵蚀利润滚存融资渠道
• 图3：私人部门债务与政府债务占GDP比重攀升
• 图4：社会融资结构中贷款融资占比缩减
• 图5：90天银行间同业拆借利率仍处于历史高位
• 图6：贷款平均利率再次逼近上市公司平均利润率
• 图7：政府公开市场筹资往往伴随市场资金成本上涨
• 图8：政府融资挤出效应传导机制
• 图9：信托融资与民间借贷融资成本高于贷款利率
• 图10：城投债收益率与平均贷款利率相近
• 图11：基础设施行业销售利润率低于国民经济行业平均水平
• 图12-15：各行业固定资产投资资金来源
• 图16：虚拟经济过度杠杆化对实体经济的作用
• 图17：社会企业部门资产负债错配的表现形式
• 图18：小微企业贷款投放增速下滑明显
• 图19：轻工业与服务业长期贷款投放增速

信息披露

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