20161215-川财证券-他山之石·海外精译系列第91期_泽纳_再谈价值股周期_14页_1002kb

报告摘要

泽纳：再谈价值股周期总结

核心内容

本报告分析了价值股周期的驱动因素、历史表现、中断原因以及未来趋势，旨在为投资者提供价值股投资策略的参考依据。报告指出，价值股周期的开启与利率变化密切相关，且价值股在长期中通常跑赢大盘。

主要观点

价值股周期的驱动因素
- 价值股周期的轮回主要由投资者预期和不确定性驱动。
- 当市场预期利率下降时，类债券股票（如REITs和派息股）受到追捧，估值上升，而银行股等因利率下降前景不明朗而被市场抛弃。
- 随着市场对利率下降的预期开始企稳并消退，价值股的不确定性逐渐减少，价值股周期因此开启。
价值股的长期表现
- 在发达国家股市的19轮价值股周期中，价值股在14轮中跑赢大盘，年化回报率平均比大盘高4.0%。
- 价值股跑赢大盘的时间通常为跑输大盘时间的三倍，且在不同经济和市场环境下均能跑赢大盘。
价值股周期的中断
- 价值股周期可能因外部冲击（如金融危机、欧债危机、新兴市场放缓等）而中断。
- 例如，1990年代后期的日本股市因亚洲金融危机和网络股泡沫的冲击，价值股周期被中断，但随后再次开启，整体回报仍优于大盘。
- 美股2008年后的价值股周期也因多重危机而未能充分表现。
估值价差与价值股表现的关系
- 价值股跑赢大盘通常伴随着估值价差的收窄，而跑输大盘则伴随着价差的扩大。
- 估值价差越大，价值股的相对表现潜力越高。
时间是价值股的朋友
- 在估值价差较宽的环境下，价值股可能在较长时期内跑赢大盘。
- 即便价值股周期被中断，坚持投资仍可能获得超额回报，因为周期的力量终将回归。

关键信息

价值股定义：由市场上市净率最低的五分之一股票组成的组合。
周期判定标准：价值股组合先跑输大盘再跑赢大盘，视为一个完整周期。
历史数据：
- 美股1971-1973年价值股周期：跑输大盘。
- 美股1973-1978年价值股周期：跑赢大盘。
- 美股1995-2007年价值股周期：超长周期，跑赢大盘。
- 美股2008-2014年价值股周期：受多重危机影响，未能充分跑赢。
当前周期表现：
- 2014年7月至2016年9月，价值股相对表现年化为4.3%。
- 2016年1月至2016年9月，价值股相对表现年化为-7.1%。
未来展望：
- 价值股周期可能再次开启，尤其在利率预期企稳和不确定性减少的情况下。
- 量化宽松政策可能在不久的将来结束，为价值股提供更好的投资环境。

结构清晰总结

价值股周期的定义与特征

价值股组合：由市场上市净率最低的五分之一股票组成的等权重组合。
周期判定：价值股组合先跑输大盘，后跑赢大盘，视为一个完整周期。
周期特点：
- 价值股跑赢大盘的时间通常是跑输时间的三倍。
- 价值股在长期中跑赢大盘，平均年化回报率高于大盘4.0%。
- 价值股在不同经济和市场环境下均能跑赢大盘。

价值股周期与利率的关系

利率下降：导致价值股估值价差扩大，类债券股票受追捧。
利率回升：市场对利率下降的预期消退，价值股不确定性减少，周期开启。
当前周期：市场对利率下降的预期开始企稳，价值股周期有望重启。

价值股周期的历史表现

美股：
- 1971-1973年：跑输大盘。
- 1973-1978年：跑赢大盘。
- 1995-2007年：超长周期，跑赢大盘。
- 2008-2014年：受多重危机影响，未能充分跑赢。
欧洲股市：
- 多轮周期中价值股表现不一，但整体跑赢大盘。
日本股市：
- 1996年价值股周期因亚洲金融危机和网络股泡沫中断，但随后再次开启，整体回报仍优于大盘。

价值股周期的中断与恢复

中断原因：
- 多重危机（如金融危机、欧债危机、新兴市场放缓）导致市场不确定性增加。
- 网络股泡沫的冲击使价值股周期中断。
恢复表现：
- 日本1996-1999年价值股周期中断后，再次开启，整体回报年化达9.0%。
- 欧洲1994-1998年价值股周期因网络股泡沫中断，但整体回报年化达6.6%。