深度报告-20230926-国金证券-南网能源-003035.SZ-资源_协同一体两翼_成就分布式龙头_29页_3mb

工商业分布式光伏投资逻辑

为何看好工商业分布式光伏？

• 消纳风险有限：分布式光伏新增装机集中在沿海负荷中心，客户需求驱动装机，消纳能力较强。
• 电价风险有限：
  1. 组件降本对冲压价，光伏组件价格显著下降，提升项目收益率。
  2. 储能配置可降低峰谷价差带来的收益损失，尤其两充两放模式能提升经济性。
  3. 余电上网电量占比有限，绿证政策带来额外收益。

行业核心竞争要素

• 优质屋顶资源：稀缺资源，先进入者具有先发优势，高质量屋顶和稳定客户带来长期收益。
• IRR影响因素：组件成本下降1元/W、利用小时数增加100小时、自发自用比例提升10%、综合电价上涨0.002元/KWh，分别使IRR提升0.4pct、1.5pct、0.4pct、0.1pct。

公司核心看点

• 背靠南网：客户资源得天独厚，截至22年末在运装机17GW（工业14GW+农光互补3GW），1H23新增工业光伏装机255万千瓦（同比+1170%），预计23~25年新增装机834/888/942万千瓦（合计27GW）。

• 业务协同：建筑节能业务稳健增长，20~22年新增面积分别为：75/97/120万平方米，能源服务价格上涨带来BIPV潜力。

• 短期拖累因素：生物质发电成本高企，1H23营收同比-4%，净利润同比-76%。

• 盈利预测：23~25年归母净利润分别为61/90/113亿元，同比增长93%/486%/260%；24年PE估值30倍，目标价72元。

工商业分布式光伏IRR测算与竞争壁垒

IRR敏感性分析

• 中值假设下IRR为10.4%：
  • 组件价格下降1元/W ↑IRR 0.4pct；
  • 利用小时数上升100小时 ↑IRR 1.5pct；
  • 自发自用比例提升10% ↑IRR 0.4pct；
  • 综合电价提升0.002元/KWh ↑IRR 0.1pct。

竞争壁垒

• 获客壁垒：优质屋顶资源成为稀缺资源，先进企业具备地域和客户优先获取权。
• 技术壁垒：组件降本、利用小时数提升及客户资源三大关键因素，需企业具备系统设计和管理能力。

风险提示

• 可能细分风险：分布式光伏装机不及预期、售电价格下降、生物质成本波动、传统业务需求下滑、限售股解禁、应收账款增加。
• 市场风险：分时电价政策下午间市场电价下跌可能削弱“自发自用”收益。