20210601-国金证券-固收专题报告_关注资金面出现的自发收敛迹象_9页_958kb

资金面自发收敛迹象分析总结

核心内容

2021年5月底，市场流动性出现自发收敛迹象，R001和FR007等资金利率均达到2月以来的最高值，表明资金面趋紧。这一现象是多重因素叠加的结果，包括月末效应、债券发行放量、股市回暖、基金专户产品设立等。

主要观点

• 流动性宽松背景：自3月以来，资金面持续宽松，主要由于实体经济投资偏弱导致信贷资金使用效率不高，以及利率债发行放缓与资管新规下的非标转标，引发“资产荒”和资金空转套利。
• 资金面收敛原因：
  • 债券发行放量：5月利率债净融资显著增加，尤其是地方政府债，导致财政存款增加，银行可用资金被消耗。
  • 股市回暖：A股走强，市场风险偏好回升，货基配置意愿下降，非银存款和同业存单发行减少。
  • 基金专户产品设立：5月以来，大量银行资金通过基金专户设立摊余产品，期限长、杠杆高，对资金面形成扰动。
• 后市研判：
  • 资金面将在平稳中波动加大，央行上调外汇存款准备金率表明其不希望流动性进一步宽松。
  • 债券供给后续提速，尤其是地方债，将对资金面形成持续压力。
  • 若大宗商品价格持续上涨，三季度通胀问题可能被政策纳入考虑，进而对资金面产生利空影响。
• 货币政策转向：三季度央行可能逐步关注通胀和结构调整，流动性波动或明显增加，对资金价格和债市形成冲击。

关键信息

• 资金面变化：5月28日，GC001升至4.44%；5月31日，FR007收于2.65%，为2月以来最高。
• 货币基金规模：货币基金规模在一季度增长1.05万亿份，4月再增4700亿份，达到9.6万亿份，为历史最高。
• 地方债发行节奏：全年新增地方债限额44700亿元，截至5月底，仅完成约3.5万亿，后续发行压力较大。
• 利率债走势：国债和国开债收益率普遍下行，但部分期限利差走阔，反映市场预期分化。
• 信用债利差变化：中短融（AAA、AA+、AA）信用利差普遍走阔，显示信用风险上升。

风险提示

1. 通胀风险加剧：大宗商品价格持续上涨可能推动PPI上升，影响货币政策。
2. 经济表现不及预期：若经济数据不佳，可能影响市场对流动性的需求。
3. 疫情不确定性：疫情反复可能对实体经济和金融市场造成冲击。

市场追踪

资金面

• 资金价格震荡，月末上行后6月初回落。
• 央行维持平稳操作，逆回购等量对冲到期量。

利率债

• 国债收益率普遍下行，国开债收益率亦有下降。
• 期限利差变化不一，部分走阔，部分收窄。

信用债

• 信用利差普遍走阔，显示市场风险偏好下降，信用溢价上升。

图表引用

• 图表1：FR007为2月以来最高
• 图表2：R007和DR007为2月以来最高
• 图表3：非银存款Q1环比增量为近几年最高
• 图表4：3、4月份同业存单发行量为近几年最高
• 图表5：5月利率债净融资额大幅增长
• 图表6：货币基金份额环比首次回落
• 图表7：新增地方债发行节奏较慢
• 图表8：地方债发行进度偏慢
• 图表9：上一轮工业品通胀曾触发央行多次上调政策利率
• 图表10：5月底大宗价格再现抬头迹象
• 图表11：资金价格震荡下行
• 图表12：公开市场操作维持平稳
• 图表13：国债收益率走势
• 图表14：国开债收益率走势
• 图表15：国债期限利差走势
• 图表16：国开债期限利差走势
• 图表17：中票收益率变动情况
• 图表18：中短期票据（AAA）信用利差走势
• 图表19：中短期票据（AA+）信用利差走势
• 图表20：中短期票据（AA）信用利差走势

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