20180828-中国银河国际证券-石四药集团-02005.HK-前景光明及可见度高；维持「买入」_5页_955kb
报告摘要
石四药集团（2005.HK）总结
核心内容
石四药集团在2018年上半年公布了强劲的业绩表现，净利润同比增长54.7%至4.46亿港元，超出市场及分析师预期。公司主要受益于静脉输液产品销量增长及平均售价提升，显示其在行业整合后已摆脱最差阶段。管理层重申2018年全年销售目标为15亿袋，同比增长15%，并计划扩大非PVC软袋产能至1.5亿袋。基于更高的毛利率假设、平均售价增长高于预期及人民币贬值影响，分析师将2018及2019年净利润预期分别上调8.9%及4.4%。目标价由8.1港元上调至8.4港元，较2019年市盈率通道加一个标准偏差，当前股价估值已较为吸引，因此维持「买入」评级。
主要观点
- 业绩表现强劲：2018年上半年静脉输液产品收入同比增长59.5%，其中15个百分点来自销量增长，8个百分点来自人民币升值，37个百分点来自平均售价提升。
- 产品结构优化：非PVC软袋销量达2.53亿袋，占全年预期的48%；直立软袋同比增长39.4%至1.28亿袋，占全年预期的58%；PP塑瓶销量达2.77亿瓶，占全年预期的56%；玻璃瓶销量为6100万瓶，占全年预期的47%。
- 毛利率显著提升：上半年毛利率由55%提升至63%，主要由于平均售价上涨及规模效应。预计随着产能提升，毛利率有望继续改善。
- 行业前景改善：自2017年以来，公司业绩持续向好，显示静脉输液行业整合后已进入复苏阶段，未来平均售价仍有上涨空间。
- 估值合理：当前股价为6.87港元，较目标价8.4港元仍有上涨空间，估值已趋于吸引。
关键信息
财务数据概览
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（百万元人民币） | 2,361 | 3,076 | 4,162 | 4,612 | 5,074 |
| 核心净利润（百万元人民币） | 490 | 665 | 915 | 1,088 | 1,244 |
| 核心净利润率（%） | 20.7 | 21.6 | 22.0 | 23.6 | 24.5 |
| 每股核心盈利（港元） | 0.173 | 0.234 | 0.322 | 0.383 | 0.438 |
| 市盈率（倍） | 39.7 | 29.4 | 21.3 | 17.9 | 15.7 |
| 市净率（倍） | 7.2 | 5.5 | 4.6 | 3.9 | 3.3 |
| ROE（%） | 19.3 | 21.5 | 23.8 | 23.7 | 22.8 |
| EV/EBITDA（倍） | 23.0 | 18.3 | 14.3 | 12.1 | 10.5 |
股票表现
- 收盘价：2018年8月27日为6.87港元
- 目标价：8.4港元（+22.2%）
- 市值：26.378亿美元
- 已发行股数：28.296亿股
- 自由流通量：47.4%
- 52周交易区间：3.41-9.32港元
- 三个月日均成交量：765万美元
- 主要股东：曲继广（34.03%）
评级指标
- 买入：预计股价在12个月内将上升>20%
- 沽出：预计股价在12个月内将下跌>20%
- 持有：无明确催化剂，评级将维持直至出现明确买入信号或降级为立即卖出
投资亮点
- 业绩稳健增长：2018年上半年净利润表现优异，高于预期。
- 产品结构升级：非PVC软袋等高端产品销量持续增长，推动毛利率提升。
- 行业前景改善：静脉输液行业整合后，行业整体趋于稳定。
- 估值优势：股价自6月调整后更具吸引力，目标价上调显示看好未来表现。
- 盈利预期上调：分析师上调2018及2019年净利润预期，反映对行业及公司增长潜力的信心。
财务比率分析
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业利润率（%） | 27.1 | 27.7 | 26.9 | 28.4 | 29.3 |
| EBITDA利润率（%） | 37.5 | 36.1 | 33.8 | 35.0 | 35.6 |
| 核心净利润率（%） | 20.7 | 21.6 | 22.0 | 23.6 | 24.5 |
| ROA（%） | 10.0 | 12.5 | 15.3 | 17.0 | 17.2 |
| ROE（%） | 19.3 | 21.5 | 23.8 | 23.7 | 22.8 |
| 流动比率（X） | 15 | 17 | 2.2 | 2.7 | 3.4 |
| 速动比率（X） | 0.4 | 0.5 | 0.3 | 0.7 | 1.2 |
| 现金比率（X） | 0.4 | 0.5 | 0.2 | 0.6 | 1.2 |
股票表现图
股价表现
历史市盈率通道
行业对比（2017及2018E）
| 公司名称 | 股票代码 | 价格（港元） | 市值（百万港元） | 2017 PER（倍） | 2018E PER（倍） | 2019E PER（倍） | 2017 PBR（倍） | 2018E PBR（倍） | 2019E PBR（倍） | 2017 ROE（%） | 2018E ROE（%） | 2019E ROE（%） | 2017 EV/EBITDA（倍） | 2018E EV/EBITDA（倍） | 2019E EV/EBITDA（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| SSY GROUP LTD* | 2005 | 6.87 | 20,706 | 29.4 | 21.3 | 17.9 | 5.5 | 4.6 | 3.9 | 21.5 | 23.8 | 23.7 | 18.3 | 14.3 | 12.1 |
| SHANDONG WEIG-H | 1066 | 6.37 | 28,807 | 17.4 | 17.3 | 15.4 | 1.9 | 1.8 | 1.6 | 11.6 | 10.6 | 10.8 | 11.0 | 11.0 | 9.6 |
| MICROPORT SCIENT | 853 | 8.46 | 12,369 | 39.9 | 32.7 | 25.1 | 4.5 | 3.8 | 3.3 | 11.3 | 9.4 | 13.0 | 16.4 | 14.7 | 12.5 |
| CHINA RESOURCE-A | 600062 | 16.48 | 17,193 | 19.5 | 17.2 | 14.6 | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 12.0 | 12.1 | 12.6 | 10.5 | 9.9 | 8.1 |
| SICHUAN KELUN-A | 002422 | 29.47 | 42,437 | 60.3 | 37.5 | 29.3 | 3.6 | 3.3 | 2.9 | 6.4 | 9.5 | 11.0 | n.a | n.a | n.a |
CGIS research estimate
总结
石四药集团凭借静脉输液产品的销量增长和平均售价提升，在2018年上半年实现净利润同比增长54.7%，显示其在行业整合后已进入复苏阶段。公司计划扩大高端产品产能，提升盈利能力和市场份额。分析师上调了2018和2019年的净利润预期，并将目标价提高至8.4港元，当前股价估值合理，维持「买入」评级。财务指标显示公司盈利能力和运营效率持续提升，估值优势明显，未来增长动力充足。
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