垃圾债：与美国企业违约、破产现况-20200527-天风证券-25页_2mb

垃圾债市场分析总结

核心内容概述

本文分析了新冠疫情对美国及欧洲垃圾债市场的影响，包括企业违约率、破产率、高收益债的发行与存量规模、投资者结构、到期分布、行业分布及货币政策对市场的支撑效果。

主要观点与关键信息

1. 垃圾债市场现状

• 高收益债定义：高收益债（垃圾债）是信用评级低于投资级（标普评级低于BBB-）的公司债务，发行利率高于投资级债券以补偿风险。
• 市场规模：
  • 截至2020年3月，美国高收益债存量达1.3万亿美元。
  • 欧洲高收益债存量约6000亿欧元。
• 潜在垃圾债来源：投资级债券中，BBB级债券在经济下行期易降级为垃圾债，美国BBB级非金融企业债规模达2.8万亿美元，其中BBB-级约7950亿美元。

2. 垃圾债到期压力

• 到期规模：
  • 美国2020年垃圾债到期规模约865亿美元，峰值将出现在2024年。
  • 欧洲2020年到期规模约190亿欧元，主要集中在2022-2026年。
• 到期分布：
  • 美国高收益债剩余到期年限主要集中于4-8年，对应2024-2027年。
  • 2020年4月垃圾债违约规模达143.5亿美元，远高于2020年第一季度的40.7亿美元。

3. 企业现金流与违约风险

• 现金流紧张：
  • 近50%的美国企业2019年现金或现金等价物不足以支付2020年到期债务及利息。
  • 商业服务、机械设备、石油燃气、金属矿业和纺织服装等行业超过50%的企业现金流紧张。
• 违约率与破产率：
  • 截至2020年4月，美国高收益债违约率已达1.1%，与2008年Q3前后可比。
  • 2020年企业破产数量上升，至5月7日已有78家负债超5000万美元的企业申请破产。

4. 评级下调与“堕落天使”

• 评级下调：
  • 疫情导致大量公司被下调评级，过去三个月共有1822家公司被标普下调评级，其中可选消费、材料、能源、通讯行业受影响最大。
  • “堕落天使”规模超过1600亿美元，主要集中于能源和可选消费行业。
• 行业分布：
  • 美国高收益债主要集中在能源、媒体、医疗保健、基础工业和通讯行业。
  • 欧洲高收益债以金融行业为主，占比达33.1%。

5. 货币政策对市场的支持

• 美联储救市政策：
  • 3月引入PMCCF、SMCCF等流动性工具，缓解了企业再融资压力。
  • 高收益债利差在3月25日达到顶峰，随后有所回调。
  • 4月高收益债发行量达337亿美元，但发行特征有所变化，有担保证券比例增加。
• 主街贷款计划：
  • 对高收益债市场支持有限，因其对杠杆水平有严格限制，而大多数垃圾债公司杠杆率超过6倍。

6. 未来风险提示

• 风险因素：
  • 疫情扩散超预期。
  • 货币、财政政策超预期。
  • 美国大选超预期。
• 违约预测：
  • 标普预测美国高收益债2020年全年违约率10.3%，违约规模1339亿美元。
  • 穆迪预测2020年底违约率达13%，2021年2月LTM违约率高达14.4%。
  • 惠誉预测欧洲高收益债2020年违约率在4%-5%，2021年达8%。

投资者结构

• 美国高收益债主要由养老基金、高收益共同基金和ETFs持有，占比达43%。
• 银行不是主要投资者，因此垃圾债违约潮不会直接引发银行间流动性危机。

利差变化与市场表现

• 疫情和石油价格下跌导致高收益债利差陡升，尤其在3月达到峰值。
• 随着美联储的救助政策，利差有所收缩，但高收益债发行市场仍未完全恢复。
• ICE BofA高收益债指数期权调整利差（OAS）反映市场信贷紧张情况，2020年3月后明显收窄。

总结

• 垃圾债市场在疫情冲击下面临较大违约和破产压力，但因货币政策宽松，短期到期压力较小。
• 投资者结构以追求高收益的基金为主，银行参与有限。
• 高收益债利差在政策支持下有所收缩，但市场仍存在较大不确定性。
• “堕落天使”现象显著，尤其在能源和可选消费行业。
• 未来违约率可能进一步上升，但受政策支持影响，市场风险或有所缓解。