20140624-兴业证券-2014年中期宏观经济报告_从_脱媒_到_脱银__36页_1mb

文档总结：从“脱媒”到“脱银”的融资结构变迁与经济转型

核心内容

本报告由兴业证券发布，分析了2014年中国宏观经济与金融体系的结构性变化。报告指出，中国经济正处于转型期，面临“脱媒”到“脱银”的融资结构变迁趋势，这一变化是利率市场化和资金供需关系逆转的必然结果。同时，报告也指出了当前经济面临的主要风险与政策选择。

主要观点

1. 经济为改革付代价

   • 经济转型必然伴随风险，包括地产、信用、跨境资本流动三大风险。
   • 2013年A股市场“蓝筹股平稳、成长股火爆”的格局反映了市场对改革的乐观预期，但随着改革风险显现，市场开始担忧低风险资产将跑赢高风险资产。
   • 中国经济的转型将导致旧业务收缩、新业务尚未启动，经济将经历阶段性下行压力。

2. 政策“进二退一”推进转型

   • 短期内，政府会采取一定的“托底”措施以防止系统性风险，但不会“走老路”或“推倒重来”。
   • 政策的稳健性意味着转型将是一个长期过程，经济将保持“低增长但稳定”的态势。
   • 长期来看，金融体系将从“间接融资”转向“直接融资”和“资产证券化”，这是利率市场化与资金供需变化的必然结果。

3. 从“脱媒”到“脱银”

   • “脱媒”是指融资渠道从银行间接融资向非银金融机构的转变，是金融体系为突破杠杆率限制而采取的自我保护机制。
   • 随着监管趋严（如127号文），银行表外融资面临“天花板”，“脱银”趋势将更加明显。
   • 银行负债短期化，迫使银行更多地配置流动性强的资产，推动资产证券化发展。

4. 短期融资“青黄不接”

   • 由于投资者教育和制度建设尚未完善，短期内直接融资与资产证券化的发展存在瓶颈。
   • 政策上通过“松绑”表内融资（如调整贷存比）来缓解融资压力，但长期来看，制度建设是关键。
   • 银行仍将是主要融资渠道，但其市场占比将逐步被非银机构侵蚀。

关键信息

1. 三大中期风险

• 信用风险：企业盈利疲弱、债务成本上升，导致信用派生减速。
• 跨境资本流动：贸易顺差下降、FDI增长停滞，外部资金流入放缓。
• 房地产进入新阶段：供需关系已出现拐点，房价与投资面临下行压力。

2. 融资结构变迁

• 从“脱媒”到“脱银”：融资链条从依赖银行表内业务转向直接融资和资产证券化。
• 利率市场化：是资金供需变化的结果，而非原因，意味着均衡利率的压低。
• 资产证券化：是“脱银”的重要组成部分，银行对按揭贷款的态度转变为其发展条件。

3. 政策选择

• 短期应急：通过调整贷存比、优先股等方式“松绑”银行，以缓解融资“青黄不接”带来的压力。
• 长期方向：推进直接融资市场发展，完善投资者教育与制度建设，以实现融资体系的稳定转型。

4. 下半年经济预测

• GDP：预计全年保持在6-7%的低速增长区间。
• 工业增加值：增速放缓，但整体仍保持在8%左右。
• 固定资产投资：增速下降，但趋于稳定。
• 消费：面临下行压力，但受政府政策影响，消费不会出现明显下滑。
• 出口：在基数效应下可能有所回升，但整体增速仍偏弱。
• 通胀：PPI持续下行，CPI维持低位，通胀压力不大。

重要图表与数据

结论

• 中国经济正处于从“间接融资”向“直接融资”和“资产证券化”的转型过程中。
• 融资结构的“脱银”趋势是降低“软约束”和应对资金供需逆转的必然结果。
• 政策上采取“进二退一”的节奏，短期托底、长期改革，意味着经济将维持低速但稳定的增长。
• 金融体系的结构性变化将成为未来宏观经济与金融市场的核心议题，而非单纯的短期经济波动。

关键术语

• 脱媒：指融资渠道从银行间接融资向非银金融机构的转变。
• 脱银：指金融体系逐渐摆脱对银行的依赖，转向直接融资与资产证券化。
• 利率市场化：资金供需变化推动的金融改革，降低均衡利率。
• 青黄不接：指融资渠道转换过程中出现的短期瓶颈，导致信用派生受限。
• 软约束：指金融体系中对银行的隐性担保，如“理财不会亏”的观念。