全球负利率的微观结构_为什么_亏本生意有人做__22页_2mb

文档总结

核心内容

本文围绕全球负利率现象展开，分析其背后的原因、市场反应及对不同资产类别（如存款、债券、贷款）的影响。重点探讨了负利率环境下，市场参与者为何仍愿意持有负收益率资产，以及央行如何通过制度设计和政策工具应对负利率带来的挑战。

主要观点

1. 负利率现象的背景：

   • 全球经济下行、地缘政治和贸易不确定性上升，导致央行未能完成货币政策正常化，反而重回宽松。
   • 负利率现象扩散，影响了存款、债券、贷款等传统金融工具的盈利模式。

2. 负政策利率的微观结构：

   • 央行通过“分级利率”和“数字货币假想”两种方式应对负利率对银行盈利能力的影响。
   • 分级利率体系将银行在央行的存款分为负利率部分与豁免部分，以减轻银行的损失。
   • “数字货币假想”试图通过设置现金与数字货币的汇率，将负利率传导至储户，但面临实施难度和成本问题。

3. 负收益率债券的八大购买动机：

   • 投资者购买负收益率债券，主要基于两种动机：“有利可图”与“别无选择”。
   • 具体包括：
     • 资本利得：通过央行QE操作，投资者可赚取资本利得。
     • 汇率敞口：非本币投资者通过汇率对冲仍可获得正收益。
     • 曲线下滑：持有债券可获得因收益率曲线变化带来的收益。
     • LCR监管达标：满足流动性覆盖率要求，需持有高质量流动性资产（HQLA）。
     • 被动投资：基准指数包含大量负收益率债券，被动基金被动持有。
     • 外汇储备需求：负收益率债券作为安全资产被外汇储备管理者持有。
     • 避险需求：投资者倾向于持有安全资产以规避风险。
     • 保护资产安全：对于机构投资者，持有负收益率债券可能优于现金或存款。

4. 负利率贷款：丹麦的特殊模式：

   • 丹麦房贷银行通过“发放房贷+发行债券”的模式，将负利率转嫁给投资者，从而避免对银行盈利能力造成明显影响。
   • 房贷银行无揽存压力，负债端成本较低，且通过发行债券实现资产端收益。

5. 负利率环境的可持续性：

   • 负利率环境在当前全球货币政策宽松的背景下仍可能持续。
   • 然而，负利率面临理论与实操层面的挑战，如债券市场扩容限制、债务货币化风险等。

关键信息

• 分级利率：将银行在央行的存款分为负利率部分与豁免部分，以缓解银行盈利能力压力。
• 数字货币假想：通过设置现金与数字货币之间的汇率，试图将负利率传导至储户，但面临实施障碍。
• 负收益率债券：全球规模已超过15万亿美元，主要分布在欧元区和日本。
• 八大购买动机：涵盖资本利得、汇率敞口、曲线下滑、LCR达标、被动投资、外汇储备、避险需求、资产安全保护。
• 丹麦房贷银行模式：通过“发放房贷+发行债券”的方式，确保银行盈利能力不受负利率影响。
• 负利率可持续性：在货币政策空间受限的情况下，负利率可能长期存在，但面临市场反应和政策调整的挑战。

文档结构

• 问题提出：解释为何“亏本生意有人做”。
• 负政策利率：介绍分级利率与数字货币假想。
• 负收益率债券：详细分析投资者购买动机。
• 负利率贷款：分析丹麦房贷银行的运作机制。
• 负利率环境能持续吗？：探讨负利率的长期影响与挑战。
• 风险提示：包括全球央行货币政策变化和地缘政治不确定性。

图表目录摘要

• 图表1：5家央行实行负利率政策，利率水平仍在下行通道。
• 图表2：全球范围内“负利率”与“负收益率”搜索热度上升。
• 图表3：各国银行在央行存款普遍适用分级利率。
• 图表4：丹麦分级利率中负利率部分占比接近90%。
• 图表5：瑞典分级利率中负利率部分占比大幅走低。
• 图表6：瑞士分级利率中负利率部分占比接近50%。
• 图表7：日本分级利率中负利率占比持续走低至10%以下。
• 图表8：理想的“现金-数字货币”双货币体系下，储户无法避免负利率。
• 图表9：全球负收益率债券规模已超过2016年高点。
• 图表10：全球国债收益率矩阵（2019年9月13日）。
• 图表11：负收益率债券在形式上表现为“固定亏损”。
• 图表12：购买负收益率债券的八大动机归类为“有利可图”与“别无选择”。
• 图表13：欧央行2019年1月采用的新出资比例，使QE购买国债集中在负收益率“重灾区”。
• 图表14：欧央行购债收益率下限调整前，购买德债期限不断拉长。
• 图表15：QE压低了各国2年/10年利差。
• 图表16：日央行货币政策变化一览，工具手段不断创新。
• 图表17：日央行引入负利率政策后，曲线大幅变平。
• 图表18：10年期日债收益率近期曾经突破日央行目标区间下限。
• 图表19：美元计价的各国国债收益率曲线。
• 图表20：汇率对冲后的德-美利差仍为正。
• 图表21：日-美利差在汇率对冲后也为正。
• 图表22：外汇掉期可视作以其他币种超储为抵押品的美元融资。
• 图表23：外汇掉期融资对表内负债影响较小，利于监管达标。
• 图表24：持有1个月各期限段德债的票息+曲线下滑回报。
• 图表25：持有1个月各期限段日债的票息+曲线下滑回报。
• 图表26：欧元区HQLA存量分布，法、意、德、西等主要国家均出现负收益率。
• 图表27：全球各地区债券基金中被动投资占比不断上升。
• 图表28：彭博巴克莱全球综合指数中已有近30%为负收益率债券。
• 图表29：全球外汇储备币种构成，欧、日等负收益率资产仍占重要地位。
• 图表30：外汇储备持有量在1000亿美元以上的经济体，未来仍可能是负收益率债券的重要需求方。
• 图表31：欧债危机期间，核心国家3个月国债负收益率与边缘国家收益率大幅上行同时出现。
• 图表32：法、意、西对德国10年期国债利差，每当大幅上行，往往意味着市场开始担忧“欧元区解体”。
• 图表33：房贷银行在丹麦对非金融企业与个人的信贷市场占据重要地位。
• 图表34：丹麦特殊房贷银行制度确保负利率由投资者承担。
• 图表35：Nykredit税前利润在负利率政策期间出现上行。
• 图表36：负收益率债券增长的最核心假设是央行资产负债表难以无限扩张。

风险提示

• 全球央行货币政策超预期变化，可能影响负利率资产表现。
• 地缘政治、贸易等不确定性事件可能冲击市场，进而影响负利率资产的稳定性。

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