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利率 | 为什么还在看多超长？找找微观证据

核心内容总结

本文探讨了当前市场环境下，为何对超长国债（如30年期国债）仍持看多观点，并从微观机构行为的角度分析了做空力量的不足。文章认为，尽管有部分机构在抛售超长国债，但整体来看，做空力量有限，超长国债的利率仍有上行空间。

主要观点

1. 谁在抛30Y国债？

• 券商与保险是当前主要的做空力量。
• 大行、保险和券商在3月对30年期国债进行了抛售。
• 中小银行积极增配超长国债，而大行则因为特别国债发行预留额度而阶段性减持。
• 保险在去年底超季节性增持国债，但年初以来持续减持，存在一定的欠配压力。
• 其他类机构行为与配置盘相似，且受央行逆回购影响，托管数据好于二级交易数据。

2. 未来哪类机构可能继续做空30Y？

• 配置盘（如银行、保险、其他类机构）不会大规模做空超长国债。
  • 银行资金充裕，信贷投放不佳，可能继续增配。
  • 保险对超长国债信心不足，但整体保持季节性配置。
  • 其他类机构作为哑铃型配置的一部分，仍可能继续增持。
• 交易盘（如券商和基金）可能是未来主要做空力量。
  • 券商仍有约700亿元的减持空间，但其行为受市场情绪影响较大，可能转向买入。
  • 基金自2023年以来持续超额买入超长国债，目前仍持有约4000亿元现券头寸，且3月以来未显著减持，说明仍有久期策略需求。

3. 是否会继续加大借券力度做空？

• 超长国债是主要的债券借贷品种，占全场借贷余额的77%。
• 特6和特2的借贷集中度最高，其中特6的集中度接近50%，近期开始下降，表明借券做空的空间有限。
• 借贷余额同比与国债利率走势存在一定的领先关系，近期借贷余额同比已出现回落趋势，表明市场做空情绪已部分释放。

关键信息

机构行为分析

超长国债利率预测

• 本轮10年期国债利率看多至1.7%。
• 30年期国债利率看多至2.15%。
• 超长国债利率上行可能受借贷余额上升推动，但当前借贷余额同比已回落，预示利率可能接近顶部。

微观证据

• 基金在3月未显著减持超长国债，表明其仍有配置意愿。
• 券商累计净卖出超长国债达2000亿元，但剩余头寸有限，且做空空间受限。
• 借贷集中度已接近高位，特6与特2的借贷规模受限，进一步做空可能性下降。

结论

当前市场环境下，超长国债的利率仍具备上行空间。尽管有部分机构在做空，但整体力量有限，配置盘和交易盘均未表现出大规模抛售趋势。基金和券商仍是主要交易盘，但其行为受市场环境和策略调整影响较大，做空空间有限。未来利率走势可能较为曲折，但整体看多观点仍具有合理性。

风险提示

1. 历史规律未必代表未来。
2. 宏观经济环境可能超预期，影响利率走势。
3. 货币政策变化可能对市场产生重大影响。

图表说明（部分）

• 图1-图4：展示大行、中小行对10Y以上国债的净买入及累计买入情况。
• 图5-图6：展示保险对10Y以上国债的净买入及累计买入情况。
• 图7-图8：展示银行和保险托管国债规模的环比变化。
• 图9-图10：展示券商对10Y以上国债的净买入及累计买入情况。
• 图11-图12：展示基金对10Y以上国债的净买入及累计买入情况。
• 图13-图18：展示其他类机构对国债的净买入及托管规模变化。
• 图19-图23：展示基金现券头寸、久期、换手率、分歧度指数及券商净买入情况。

附注

• 报告发布机构：财通证券股份有限公司
• 发布时间：2026年4月13日
• 报告分析师：孙彬彬、隋修平、郑艺鹏