深度报告-20220307-天风证券-卫星化学-002648.SZ-C3+C2_双管齐下_氢能+新材料_锦上添花__22页_2mb

卫星化学（002648）总结

公司简介及投资亮点

卫星化学成立于2005年，是国内少数具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生产商之一。公司逐步向产业链上游延伸，并于2021年进军C2产业，未来将新增锂电池溶剂、EAA、丙烯腈等产品规划，同时拓展POE等新材料领域。

投资亮点

1. 轻烃路线低成本、减碳排、副产氢

   • 公司采用乙烷与丙烷路线，相较于石脑油和煤化工路线具有显著成本优势。
   • 乙烷裂解路线的碳排放较低，有助于公司应对未来的碳交易政策。
   • 副产氢气纯度高达99.999%，可直接作为氢能源使用，且预计2023年副产氢规模将达30万吨。

2. 2022年大项目投产拉动增量

   • 连云港项目二期投产，新增125万吨乙烯及下游配套产品。
   • 2022年及2023年，公司预计新增多个产品产能，包括双氧水、聚丙烯、聚乙烯等。

3. 新材料版图不断拓展

   • 公司计划建设75万吨/年的碳酸酯系列产品，包括DMC、EMC、DEC和EC。
   • 布局SAP、EAA等高附加值产品，满足下游高端需求。

C3板块：以PDH和丙烯酸为中心，产业链完备

公司C3产业链高度一体化，以丙烯酸为核心，拥有66万吨丙烯酸和75万吨丙烯酸酯产能，均为国内第一。2021年，丙烯酸丁酯利润达到历史新高，预计2022~2025年，盈利水平维持在2021年的较好水平。

PDH盈利能力

• PDH作为C3板块龙头，保障丙烯稳定供应，成本优势明显。
• 2021年受丙烷价格上涨影响，PDH利润承压，2022年后有望缓解。

丙烯酸丁酯需求与供给

• 下游主要为胶黏剂和丙烯酸乳液，占表观消费量的52%和41%。
• 2019年表观消费量增长33%，2021年增长4%，预计2022~2025年年复合增速为6%。
• 2022~2025年新增产能75万吨，预计总产能达311万吨。

C2板块：路线优势难复制，下游新材料助增长

公司自2017年起布局C2产业链，2021年上半年一期项目投产。采用乙烷裂解路线，具有多重优势：

乙烷裂解路线优势

1. 成本优势强，盈利能力高

   • 乙烷裂解路线成本显著低于石脑油和MTO路线。
   • 2021年乙烷裂解路线年均利润为2772元/吨。

2. 乙烷资源获取有一定壁垒

   • 公司是目前国内唯一正式投产进口乙烷的企业，具有资源优势。

3. 碳排优势明显

   • 乙烷路线每吨乙烯排放0.4吨二氧化碳，显著优于石脑油和煤制路线。

4. 副产大量氢气

   • 乙烷裂解副产氢气，有助于公司实现低碳转型，同时提升盈利能力。

DMC等电解液溶剂布局

• DMC作为主要产品，下游需求由电解液溶剂和PC双驱动，预计年复合增速20%。
• 电池级DMC具有较高壁垒，公司计划通过EO酯交换法生产，提高产品附加值。

氢能布局：远期成长空间

公司通过丙烷脱氢和乙烷裂解工艺副产氢气，预计2023年氢气产量达30万吨，为华东地区最大氢气生产商。

• 长三角燃料电池车市场空间预计2023年达20万吨，市场价值约34亿元。
• 上海市政策支持，加氢站价格控制在35元/kg以下，政府补贴15元/kg，综合价格为50元/kg。

盈利预测与投资观点

盈利预测

• 2022年预计归母净利润为83.34亿元，2023年为107.17亿元。
• 2021~2023年EPS分别为3.69元/股、4.85元/股、6.23元/股。
• 当前PE估值为12倍、9倍、7倍，2023年给予9倍PE，目标价56.07元，维持“买入”评级。

估值比较

• 万华化学、东方盛虹与荣盛石化2023年PE分别为10.02倍、8.19倍与7.82倍。
• 考虑到C2项目二期投产和氢能带来的远期盈利空间，给予公司2023年9倍PE。

风险提示

1. 丙烷价格上涨带来的成本压力
2. 公司投产进度慢于预期
3. 部分产品未来价格下跌的风险