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啤酒行业2019年展望：周期底部，业绩有望加速释放

核心内容概览

• 啤酒行业当前处于周期底部，估值较低，业绩有望加速释放。
• 2019年啤酒行业将受益于吨酒价格上升、包材成本下降和减税政策，推动利润增长。
• 行业价格战趋缓，龙头企业逐步转向利润导向，推动吨酒价格提升。
• 产品结构持续升级，中高端啤酒占比提升，对吨酒价格有积极影响。
• 包材成本下降对盈利能力有显著提升作用，敏感性测算显示毛利率提升空间较大。
• 销售费用率有望下降，减税政策进一步增厚利润。

主要观点

1. 啤酒指数与估值处于低位

• 申万啤酒指数自2015H2以来一直处于低位，2018H1因行业性提价短暂上升，目前又回落至底部。
• 申万啤酒指数PETTM从2018年5月的70倍回落至目前40倍左右，处于历史低位。
• 啤酒行业收入和利润自2017年开始逐年改善，2018H1实现1.6%的收入增长，归母净利润恢复正增长。
• 2018年啤酒股票相对收益率优于沪深300，重庆啤酒和华润啤酒表现突出。

2. 行业价格战趋缓，吨酒价格有望持续提升

• 2018年啤酒行业迎来集体提价，2019年提价红利有望延续，成为盈利能力提升的重要因素。
• 2018年1-10月啤酒产量同比持平，销量止跌趋势显现。
• 龙头企业销量增长主要由提价推动，促销力度减弱，对吨酒价格影响较小。
• 青岛啤酒市场助销投入减少，反映行业促销力度减弱，对吨酒价格有正向推动。

3. 包材成本有望下降，加速利润释放

• 2017-2018年包材成本上升，主要由于玻璃瓶和纸箱价格上涨。
• 2019年包材价格有望进入下行通道，玻璃需求边际减少，供给有望上升或保持稳定。
• 纸箱价格下降预计滞后至2018Q3-Q4，玻璃价格下降预计滞后至2019Q1。
• 包材价格下降对毛利率和净利率有显著提升，测算显示若纸箱和玻璃瓶价格下降5%-20%，毛利率提升1.22-4.90个pct，净利率提升0.77-3.08个pct。

4. 费用率下降空间大，减税增厚利润

• 啤酒企业销售费用率较高，随着行业转向高端品牌竞争，促销费用有望下降。
• 2018年5月制造业增值税税率从17%降至16%，对啤酒企业利润有显著增厚作用。
• 减税测算显示，燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒净利润增长分别为31.3%、11.4%、8.6%、7.9%、4.6%。

关键信息

行业趋势

• 啤酒行业人均消费量提升空间有限，受人口老龄化影响。
• 2018年1-10月啤酒产量同比持平，销量止跌。
• 行业竞争从价格战转向品牌和产品竞争，龙头企业的诉求转向利润。

公司表现

• 华润啤酒：PE TTM为50.6倍，预计2018-2020年收入分别为328.92亿、350.31亿、370.14亿，归母净利润分别为18.79亿、26.06亿、31.13亿，EPS分别为0.58元、0.80元、0.96元，对应PE分别为42倍、31倍、26倍。
• 重庆啤酒：PE TTM为32.8倍，预计2018-2020年收入分别为34.51亿、36.90亿、39.37亿，归母净利润分别为4.14亿、4.94亿、5.92亿，EPS分别为0.86元、1.02元、1.22元，对应PE分别为32倍、26倍、22倍。
• 青岛啤酒：PE TTM为28.8倍，预计2018-2020年收入分别为266.65亿、280.15亿、293.08亿，归母净利润分别为14.17亿、16.30亿、18.87亿，EPS分别为1.05元、1.21元、1.40元，对应PE分别为30倍、26倍、23倍。

估值与盈利

• 国际啤酒龙头吨酒市值远高于国内企业，国内企业仍有较大提升空间。
• 2019年啤酒板块有望受益于价格提升、成本下降和减税，实现净利润高速增长。

风险提示

• 销量下滑风险：人口老龄化加速，餐饮行业增速放缓，可能对啤酒消费造成负面影响。
• 市场竞争风险：外资啤酒和进口啤酒加大促销力度，可能加剧市场竞争，影响企业盈利能力。