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风格轮动的深度思考：中小盘的盛筵结束了吗？

核心内容

本文围绕A股市场风格轮动现象，重点分析了2021年第三季度（Q3）机构持仓变化趋势，探讨中小盘行情是否可持续，并对未来2022年的市场走势进行了展望。核心观点是：2022年对以中证500为代表的中小盘保持谨慎乐观态度，短期风险收益比出色，但长期需面对高波动性，整体震荡概率较大。同时，强调以“宁组合”为核心的高端制造业仍具持续高景气的潜力。

主要观点

• 机构配置趋势：Q3机构进一步增大了对中小盘的配置，中证500上涨4.99%，而沪深300下跌6.24%。机构重仓股向中小市值公司下沉，300亿-500亿市值区间仓位明显上升，而2000亿以上市值股票仓位大幅下降。
• 行业配置变化：Q3机构显著增持新能源车为核心的高端制造业，如有色金属、基础化工、电力设备及新能源、房地产、计算机等；同时，传统消费白马股如医药、白酒、家电等遭到了明显减持。
• 成长性优先：市场在成长性>近端盈利>确定性的逻辑下，更倾向于配置具备强产业逻辑的中小盘成长股，以及在疫情和原材料成本冲击中逆风成长的中小企业。
• 历史复盘：2005年以来，中证500曾三次大幅跑赢沪深300，分别出现在2008/11-2010/11、2013/2-2015/8、2021/2至今。这些行情的启动与盈利增长和估值弹性密切相关，而结束则通常伴随着盈利增速放缓。

关键信息

1. Q3机构仓位特征

• 主板：环比减持，配置比例下降1.15%。
• 科创板：环比增持，配置比例上升0.63%。
• 创业板：环比增持，配置比例上升0.53%。
• 增持行业：有色金属（+1.84pct）、基础化工（+1.59pct）、电力设备及新能源（+0.83pct）、房地产（+0.64pct）、计算机（+0.53pct）、钢铁（+0.45pct）。
• 减持行业：食品饮料（-3.09pct）、医药（-1.47pct）、电子（-0.76pct）、银行（-0.66pct）、家电（-0.56pct）。

2. 中小盘的盛筵还能持续多久？

• 今年中小盘占优原因：

  • 核心资产分化：年初核心资产估值过高，资金开始转向中小盘。
  • 无风险利率下行：成长性股票的估值弹性更易获得市场认可。
  • 业绩增速：中证500的归母净利润增速（112.43%）远高于沪深300（29.16%）。
  • 风险偏好提升：信用利差收窄，市场风险偏好提升，中小盘相对估值与信用利差走势同步。

• 历史复盘启示：

  • 盈利占优是中小盘跑赢大盘的充分且必要条件。
  • 流动性宽松有助于中小盘占优，但并非唯一因素。
  • 中小盘在经济复苏和流动性宽松时表现更佳，且通常分为估值驱动和盈利驱动两个阶段。
  • 中小盘对私募产品发行量变化反应更敏感，具备较强的成长性和产业逻辑。

3. 风险提示

• 模型测算存在误差。
• 疫情对全球经济的影响仍需关注。

附注与图表说明

• 图表1：2021Q3主动型基金仓位变化速览，显示主板环比减持，科创板和创业板环比增持。
• 图表2：2021Q3中信一级行业增减仓和超低配比例，突出新能源、周期行业被增持，消费和金融行业被减持。
• 图表3：Q3A股各板块主动型基金板块仓位变化与历史情况，进一步验证趋势。
• 图表4：Q3A股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况，显示机构对高端制造业的偏好。
• 图表5：加减仓幅度较大的中信二级行业，突出新能源、军工、通信等领域的增持。
• 图表6：当前主要产业链机构配置一览，说明各行业趋势变化。
• 图表7：年初以来A股各主要指数累计涨跌幅，显示中小盘表现优于大盘。
• 图表8：个股估值分化指数处于历史极值，反映市场风格切换。
• 图表9：中证500与沪深300市盈率对比，说明估值差异。
• 图表10：EPS同比变化，反映盈利增长情况。
• 图表11：中证500与沪深300估值与盈利增长情况，显示2008-2009年、2009-2010年两阶段行情。
• 图表12：2012年末GDP增速企稳，显示经济复苏背景。
• 图表13：2013-2015年中证500与沪深300估值与盈利增长情况，反映市场风格变化。
• 图表14：2016-2020年中证500与沪深300的相对表现，显示大盘占优趋势。

总结

综上所述，Q3机构对中小盘的配置明显增加，新能源车为核心的高端制造业成为重点。虽然中小盘在短期内表现出色，但长期来看，高波动性可能带来震荡。2022年，市场仍应关注具备强产业逻辑的中小盘成长股，以及在逆境中表现优异的企业。历史数据显示，中小盘在经济复苏和流动性宽松时期表现更佳，但其占优行情并非持续，需结合具体经济环境和政策变化进行判断。