风格轮动的深度思考：中小盘的盛筵结束了吗？-20211028-安信证券-43页_3mb

风格轮动的深度思考：中小盘的盛筵结束了吗？

核心内容总结

本报告围绕A股风格轮动现象，重点分析了2021年第三季度（Q3）机构对中小盘的配置变化，以及中小盘在2022年的潜在表现。核心观点如下：

• 高端制造业持续受青睐：以“宁组合”为核心的高端制造业（如新能源车、光伏等）在Q3获得机构大幅增持，成为市场的重要主线。
• 中小盘配置上升：Q3中证500指数上涨4.99%，而沪深300下跌6.24%，显示中小盘占优。今年以来中证500涨幅超过10%，而沪深300仍处于下跌状态。
• 机构配置趋势：机构重仓股明显向中小盘下沉，300亿-500亿市值区间显著上升，而2000亿以上市值公司的配置大幅下降。
• 中小盘未来展望：2022年对中证500为代表的中小盘谨慎乐观，短期风险收益比突出，但长期仍需承受高波动，震荡概率较大。
• 核心资产分化：传统消费白马股（如医药、白酒、家电）遭机构减持，显示市场更偏好成长性更强的行业。

主要观点

1. Q3机构仓位特征

• 主板环比减持，科创板和创业板环比增持，表明市场风格从大盘向中小盘转移。
• 增持行业：集中在高端制造业产业链（如新能源、光伏、锂盐、钴、氟化工等）和周期赛道。
• 减持行业：主要集中在消费和金融（如食品饮料、医药、电子、银行、家电等）。
• 科技行业表现：尽管行业表现偏弱，但军工、通信等行业获得机构增持，显示成长性仍是市场配置优先考虑的因素。
• 市值结构变化：机构重仓股进一步向中小盘下沉，300亿以下市值公司仓位占比上升，2000亿以上市值公司仓位显著下降。

2. 中小盘占优原因分析

• 核心资产让位：年初核心资产（如茅指数）估值过高，导致资金流出，中小盘获得配置机会。
• 无风险利率下行：成长性>近端盈利>确定性，中小盘估值弹性更高，更容易获得投资者认可。
• 盈利增长优势：Q3中证500归母净利润同比增速显著高于沪深300，显示其具备更强的成长潜力。
• 风险偏好提升：信用利差收窄，市场风险偏好上升，中小盘相对估值和盈利增长表现更佳。

3. 历史复盘与启示

• 中小盘占优的三段历史时期：2008/11-2010/11、2013/2-2015/6、2021/2至今，分别由经济复苏、流动性宽松、产业高景气等因素驱动。
• 盈利与估值驱动交替：中小盘占优行情中，估值驱动和盈利驱动会交替出现。
• 流动性影响：中小盘占优通常需要相对宽松的流动性环境，但并非唯一决定因素。
• 产业逻辑与技术革命：强大的产业逻辑和颠覆性技术是中小盘行情持续占优的核心支撑。
• 经济周期：中小盘占优多出现在经济复苏阶段，但近年来也有例外。

关键信息

1. 增持行业

• 有色金属（+1.45pct）：锂、钴等新能源车产业链相关。
• 基础化工（+1.26pct）：其他化学制品，如锂盐、氟化工、电解液和隔膜等。
• 电力设备及新能源（+1.23pct）：光伏、逆变器、组件、硅片等领域。
• 房地产（+0.64pct）：房地产开发和运营。
• 计算机（+0.53pct）：产业互联网、计算机设备等。
• 钢铁（+0.45pct）：高端制造相关。

2. 减持行业

• 食品饮料（-3.09pct）：酒类、饮料等。
• 医药（-1.47pct）：其他医药医疗、生物医药等。
• 电子（-0.76pct）：光学光电、半导体等。
• 银行（-0.66pct）：全国性股份制银行等。
• 家电（-0.56pct）：家电制造等。

3. 机构持仓变化

• 中证500：持仓比例达11.93%，处于历史较高分位水平。
• 中小盘基金：在Q3配置明显上升，市场风格向中小盘偏转。
• 宁德时代：取代贵州茅台成为A股机构第一大重仓股，显示新能源车产业链的吸引力。

4. 风险提示

• 模型误差：数据和模型设定存在一定的误差。
• 疫情与经济影响：全球经济受疫情冲击，可能影响市场表现。
• 盈利增速下降：2022年A股盈利增速超30%的细分领域稀缺，中小盘成长面临更大不确定性。

附录与图表说明

• 图1：2021Q3主动型基金仓位变化速览。
• 图2-3：Q3中信一级行业增减仓和超低配比例。
• 图4-5：Q3A股各板块和行业主动型基金仓位变化与历史情况。
• 图6-10：Q3机构增减持和配置趋势。
• 图11-16：中小盘相对估值、盈利、流动性等历史走势。
• 图17-19：历次中小盘占优行情的基本概况。
• 图20-23：2008年11月至2010年11月、2009年7月至2010年11月等阶段的盈利和估值变化。

结论

2022年对中证500为代表的中小盘谨慎乐观，短期风险收益比更佳，但长期仍需承受高波动。机构对中小盘的配置趋势向好，但需注意未来盈利增速放缓可能带来的影响。建议关注具备强产业逻辑支撑的中小盘成长企业，以及在疫情与成本冲击中逆风成长的中小型企业。