可转债选择逻辑1：周期篇，工欲善其事必先利其器-20200910-东吴证券-26页_1mb

可转债选择逻辑：周期篇总结

核心内容

本文主要探讨了在经济下行周期中，如何选择具备投资价值的周期类可转债。传统周期配置逻辑侧重于行业β，但在当前经济环境下，行业β减弱，转而重视个券基本面。通过分析ROIC（投资资本回报率）与营收增速，筛选出基本面优秀的可转债标的，并结合理论价格与实际价格的差价进行排序，最终得出投资建议。

主要观点

• 周期分化，赛道有先后：六大周期行业（钢铁、有色、化工、建材、建筑、采掘）在经济下行背景下出现明显分化，化工、有色、建材是更优选择。
• 优质公司穿越周期的核心要素：强大的盈利能力（高ROIC）和下游需求的快速放量是周期类公司穿越周期的关键。
• 可转债选择原则：优先选择具备高ROIC、高营收增速的公司，同时关注价格优势，优先选择理论价格高于实际价格的标的。

关键信息

可转债选择指标

• 核心指标：ROIC × 近三年营业收入平均增速
• 筛选结果：根据该指标，筛选出10只基本面优秀的可转债，包括：
  • 寒锐转债
  • 蓝晓转债
  • 清水转债
  • 恩捷转债
  • 金能转债
  • 博特转债
  • 赣锋转2
  • 仙鹤转债
  • 裕同转债

个券分析

仙鹤转债

• 正股：仙鹤股份
• 行业：纸与林木产品
• 核心优势：盈利稳健，疫情期间受益于防疫需求，毛利率提升显著。
• 财务表现：
  • 2015~2020年营收稳步增长
  • ROE、ROA持续上升
• 风险提示：疫情缓解超预期，产能扩充不及预期

博特转债

• 正股：苏博特
• 行业：化工
• 核心优势：业绩持续增长，股权激励绑定高管利益。
• 财务表现：
  • 2017~2019年营收、净利润快速增长
  • ROE、毛利率持续提升
• 风险提示：行业集中度提升不及预期

裕同转债

• 正股：裕同科技
• 行业：容器与包装
• 核心优势：高端纸包装龙头，受益于5G通讯行业景气度提升。
• 财务表现：
  • 营收、净利润稳定增长
  • 3C业务占比高，未来5G换机将带动增长
• 风险提示：5G手机放量不及预期

金能转债

• 正股：金能科技
• 行业：石油加工、炼焦及核燃料加工业
• 核心优势：双主业并行，PDH项目投产可显著增厚营收。
• 财务表现：
  • 2015~2018年营收、净利润快速增长
  • 2019年后因价格回落营收、净利润下降
• 风险提示：新项目放量低于预期，煤炭行业供给改善不及预期

蓝晓转债

• 正股：蓝晓科技
• 行业：制造业
• 核心优势：吸附材料龙头，产能释放叠加下游景气。
• 财务表现：
  • 2015~2019年营收、净利润快速增长
  • 毛利率、ROE持续提升
• 风险提示：募投项目投产不及预期，下游放量不及预期

风险提示

• 可转债市场剧烈波动
• 周期板块估值下行
• 历史数据测算结果可能不适用于未来市场变化
• 疫情缓解超预期
• 采掘集中度整合低于预期

图表目录

• 图1：近年来，除建材外，周期板块增速为负
• 图2：地产投资回落，经济增速下行
• 图3：经济增速及其波动率明显回落
• 图4：钢铁、采掘收益率与经济增速、波动率相伴相生
• 图5：经济下行背景下，上游行业毛利率下降
• 图6~图9：2011~2015年间重要大宗商品价格下降
• 图10：周期分化，板块选择有先后
• 图11：盈利能力与下游需求是穿越周期的核心
• 图12：原材料板块可转债选择思路
• 图13~图44：各公司财务数据趋势图

表格目录

• 表1：根据ROIC和营收增速筛选出10只基本面优秀的可转债
• 表2：理论价格与实际价格差价百分比
• 表3~表8：各转债基本条款及募投项目信息

结论

在当前经济环境下，周期类可转债的配置应从行业β向个券基本面转移。通过分析ROIC与营收增速，筛选出具备较强盈利能力及成长性的个券，结合理论价格与实际价格的差价，推荐具有投资价值的周期类可转债。投资者应关注行业景气度与公司基本面，同时注意市场波动及政策变化带来的风险。