2020年政策建议：该出手了，财政优于货币-20191206-恒大研究院-19页_943kb

2020年政策建议：财政优于货币

核心内容

恒大研究院于2019年12月发布的专题报告指出，面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩等内外部复杂形势，应采取财政、货币、汇率协调发力的逆周期调节政策。其中，财政政策在当前经济环境下应发挥更大作用，优先于货币政策，而货币政策又优于汇率政策。同时，报告强调，需以六大改革为突破口，推动新一轮改革开放，以提升全要素生产率和市场资源配置效率。

主要观点

1. 当前经济形势严峻

   • 消费、投资、出口“三驾马车”疲软，经济增速放缓，进入“5”时代。
   • 消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制，社零增速创2003年以来新低。
   • 投资方面，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资增速放缓。
   • 出口受全球经济下行和中美贸易摩擦双重影响，持续负增长。
   • 通缩压力显现，CPI结构性上涨与PPI持续下滑形成背离，实际利率上升，就业压力增大。

2. 政策选择：财政优于货币，货币优于汇率

   • 财政政策更具结构性调控优势，能有效解决货币政策难以应对的结构性问题。
   • 财政政策空间大于货币政策，中国赤字率和政府负债率较低，中央政府有加杠杆空间。
   • 货币政策应避免大水漫灌，应通过小幅、高频、改革的方式引导实际利率下行。
   • 汇率政策受中美贸易谈判制约，人民币贬值虽能缓解出口压力，但会加重海外融资企业的债务负担，作用有限。

3. 逆周期调节与改革开放并重

   • 短期需强化逆周期调节，以财政和货币政策为主导，防范经济失速风险。
   • 长期需深化改革开放，提升全要素生产率，激发微观主体活力。
   • 改革应采取顶层设计与“渐进+增量+试点”相结合的方式，推动六大关键领域改革。

关键信息

1. 财政政策建议

• 提高赤字率：建议2020年财政赤字率突破3%，赤字总额3万亿元，为减税和基建提供空间。
• 增加专项债额度：从2019年的2.15万亿元上调至3万亿元。
• 优化减税降费方式：从以增值税为主转向降低社保费率和企业所得税税率，提升企业获得感。
• 改革财政体制：稳定增值税中央与地方五五分成，逐步将消费税下划地方，增强地方财政自主性。
• 提升财政支出效率：削减非民生支出，精简机构人员，优化支出结构。

2. 货币政策建议

• 适度降准降息：应通过小幅、高频、改革的方式进行，引导实际利率下行，改善流动性分层。
• 货币政策空间：当前通胀、汇率和金融安全三重约束较弱，货币政策有较大操作空间。
• 避免大水漫灌：降准降息应服务于实体经济，避免推升资产价格和金融风险。
• 金融去杠杆成效显著：经济下行是最大的金融风险，货币政策应保持审慎。

3. 汇率政策分析

• 人民币贬值影响：虽可缓解出口压力，但会加重海外融资企业债务负担，且在中美贸易谈判中可能带来不确定性。
• 汇率市场化改革：中国应继续推动汇率形成机制市场化，减少非市场化因素干扰，实现人民币汇率在合理均衡水平上的稳定。

4. 改革开放建议

• 六大改革突破口：
  1. 放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入。
  2. 深化国企改革，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视。
  3. 建立居住导向的新住房制度，强调人地挂钩和金融稳定。
  4. 中央政府加杠杆、转移杠杆，减轻地方和私人部门负担。
  5. 发展多层次资本市场，推动从间接融资向直接融资转变。
  6. 激活地方和企业家积极性，完善激励机制，营造良好的营商环境。

结论

报告强调，当前经济下行压力主要由内部结构性因素引发，需通过财政政策的积极调控和货币政策的适度放松，配合市场化汇率机制和深化改革开放，实现经济平稳运行。同时，政策应把握“度”，避免过度刺激或放松，防止“债务-通缩”螺旋式下降，为长期发展奠定基础。

风险提示

• 中美贸易摩擦升级
• 改革不及预期，可能影响政策效果

附录：图表目录

• 图表1：居民收入增速放缓，消费增速下滑
• 图表2：居民部门杠杆率较高，消费性贷款增速放缓
• 图表3：固定资产投资增速持续下滑
• 图表4：企业贷款和货币总量持续低增
• 图表5：基建投资反弹力度较弱
• 图表6：一般公共预算和政府性基金收入增速下滑
• 图表7：制造业投资累计同比快速下滑
• 图表8：出口订单减少，工业企业营收恶化
• 图表9：房地产投资较强，但土地购置已显著回落
• 图表10：房地产销售和资金来源增速持续下滑
• 图表11：全球经济周期下行导致出口增速快速下滑
• 图表12：CPI同比快速上升，PPI同比持续下降
• 图表13：CPI食品与非食品价格显著分化
• 图表14：生猪存栏量快速减少
• 图表15：猪肉价格和猪粮比价远超历史峰值
• 图表16：核心CPI和PPI增速持续下滑
• 图表17：实际利率快速上升
• 图表18：制造业PMI从业人员指数持续下降
• 图表19：城镇调查失业率同比增速持续上升
• 图表20：名义GDP增速显著下滑
• 图表21：实际GDP增速的周期项降至负值
• 图表22：中国政府部门杠杆率显著低于美欧日
• 图表23：中央政府具有很大的加杠杆空间
• 图表24：法定存款准备金率提高吸纳过剩流动性
• 图表25：基础货币投放方式发生改变