20180214-申万宏源-2018年2月美股暴跌点评兼资产配置方法论第二篇_微观结构于大类资产反作用力的实例分析和启示_31页_2mb

报告摘要

微观结构与大类资产反作用力的实例分析和启示

核心内容

本报告分析了2018年2月美股暴跌的背景、过程及后续影响，并探讨了大类资产配置策略的调整方向。报告指出，近年来大类资产波动率降低已成为市场强反身性特征，而2018年或标志着该趋势的终点。

主要观点

宏观经济稳定
- 2016年起，全球经济逐步进入温和复苏的“金发姑娘”区间，2017年全球同步复苏趋势加强。
- 美国财政政策转向扩张，供给侧改革推动大宗商品价格回升，欧洲走出欧债危机，全球CAPEX开启新周期。
- 各国花旗经济和通胀超预期指数均处于温和增长区间，波动率持续降低。
ETF市场扩张与投资者结构变化
- 美国ETF市场快速发展，成为全球最大的ETF市场，占全球ETF总规模的约三分之一。
- ETF的低换手率和高流动性对市场波动率产生压制作用，导致市场风格趋于平稳。
- 被动投资的兴起削弱了主动基金的表现，市场开始出现“被动式投资主导”的趋势。
低波动率策略的反身性影响
- 低波动率不仅成为市场统计特征，也成为市场基本面趋势的重要输入变量。
- 做空VIX的ETF（如XIV）在2018年因市场波动率上升而爆仓，引发踩踏效应，进一步压低市场波动率。
- 低波动率策略规模约为1.3万亿美元，需密切关注其对市场波动率的反馈机制。
市场暴跌的触发因素
- 2018年初，美股估值偏高，叠加利率快速上升，引发市场关注焦点从“分子端”转向“分母端”。
- 美股基金遭遇大规模赎回，其中ETF占比达2/3，显示流动性成为市场核心矛盾。
- 算法交易和做空VIX策略的集中性导致市场进一步下跌。
市场企稳信号
- 长端利率企稳、通胀预期下行、VIX回落至12-20区间及期货期限结构反转至升水模式，是市场企稳的重要信号。
- 美股目前处于严重超卖状态，基本面依然向好，后续企稳将有利全球风险资产反弹。

关键信息

2018年四大风险点

通胀上升
- 税改、基建政策和潜在贸易摩擦将对通胀形成进一步压力，建议配置TIPS。
利率上行
- 美国国债利率可能因货币政策正常化和财政赤字扩大而超预期上升，影响股债负相关性。
资产正相关性增强
- 若通胀和利率风险发生，传统股债负相关性将被打破，跨资产波动性增加。
风险事件驱动波动率上升
- 意大利大选、美国中期选举、季报业绩公布等事件将可能触发波动率阶段性上升。

美股企稳的潜在信号

利率：长端利率企稳是短期市场是否能够企稳的重要信号。
通胀预期：有利于通胀预期下行或货币收紧预期缓解的宏观指标将对市场有利。
联储沟通：新任主席Powell的有效沟通和前瞻指引有助于稳定市场。
VIX波动率：VIX进一步下降至12-20区间，期货期限结构反转至升水，是市场企稳的重要信号。

VIX相关ETF及其表现

Ticker	Fund Name	Issuer	Expense Ratio	AUM（美元）	1 Year Return	5 Year Return	Inverse?	Leveraged?
VXX	iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN	Barclays Capital	0.89%	1,020,000,000	-75.53%	-61.00%	No	No
XIV	VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN	Credit Suisse	1.35%	826,520,000	154.55%	58.60%	Yes	No
SVXY	ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF	ProShares	1.22%	719,600,000	151.83%	57.42%	Yes	No
UVXY	ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF	ProShares	1.30%	410,900,000	-96.08%	-90.28%	No	Yes
TVIX	VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN	Credit Suisse	1.65%	211,500,000	-96.19%	-90.31%	No	Yes
VIXY	ProShares VIX Short-Term Futures ETF	ProShares	0.87%	151,030,000	-75.27%	-61.01%	No	No
ZIV	VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN	Credit Suisse	1.35%	109,360,000	60.35%	37.38%	Yes	No
XVZ	iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN	Barclays Capital	0.95%	17,190,000	-10.26%	-15.66%	No	No
VIIX	VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN	Credit Suisse	0.89%	13,210,000	-75.52%	-61.02%	No	No

低波动率策略的潜在风险

反向波动率ETF的爆仓：XIV等做空VIX的ETF在2018年因市场波动率上升而清零，引发踩踏效应。
市场尾部风险上升：长期放水导致贫富差距扩大、老龄化问题加剧，增加黑天鹅事件发生的概率。
策略调整需求：量化、风险平价等策略基金需更新波动率假设并调整仓位，以应对市场变化。

后续展望

波动率回归策略：当VIX处于低值时，可关注做多VIX的ETF或加杠杆VIX做多ETF捕捉事件性收益。
风险对冲工具：TIPS作为通胀对冲工具，建议机构投资者配置。
市场结构变化：投资者结构变化和产品创新导致市场波动率降低，未来需警惕反身性风险。

总结

本报告分析了2018年美股暴跌的多重因素，包括宏观经济稳定、ETF市场扩张、低波动率策略的反身性影响及市场流动性变化。同时，提出美股企稳的关键信号和未来需防范的四大风险点。建议投资者关注VIX波动率策略、TIPS配置及市场结构变化，以应对未来可能的市场波动。

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