2018年2月美股暴跌点评兼资产配置方法论第二篇：微观结构于大类资产反作用力的实例分析和启示-20180214-申万宏源-21页-2mb
报告摘要
微观结构与大类资产反作用力的实例分析和启示
核心内容
2018年2月美股暴跌是多重因素共同作用的结果，标志着近年来大类资产波动率降低趋势的终结。本文分析了暴跌背景、过程及后续风险与机会，强调了投资者结构变化、金融产品创新和宏观环境变化对市场波动率的影响。
主要观点
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宏观经济趋于稳定：2016年全球经济进入温和复苏的“金发姑娘”区间，2017年全球同步复苏趋势进一步加强。美国财政扩张、供给侧改革、欧洲走出欧债危机、全球CAPEX增长等推动了宏观预期稳定，使经济和通胀意外指数差值维持在温和增长区间，从而压低了市场波动率。
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ETF的崛起改变了市场结构：美国ETF市场快速发展，成为美股流动性的重要来源。被动投资的扩张导致市场风格变化，主动性基金表现难敌指数，市场波动率进一步下降。
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低波动率成为市场输入变量：市场逐渐将低波动率视为基本面的一部分，形成反身性。低波动率策略和相关产品规模扩大，进一步压低波动率，但随着市场环境变化，这些策略需调整。
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利率快速上升成为导火索：2018年初，美国10年期国债收益率快速上升，突破下降通道，非农数据向好被引导至通胀层面，引发市场对货币政策收紧的担忧。
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做空VIX策略的爆仓与踩踏：XIV等做空VIX的ETF因VIX快速上升而清零，引发市场踩踏。VIX的非对称特性导致做空ETF在市场下跌时表现优异，但上涨时几乎无弹性。
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美股仍为全球风险资产锚：美股暴跌后出现超卖，但基本面依然向好，其企稳对全球风险资产具有指示作用。市场需关注长端利率企稳、通胀预期下行、VIX进入安全区间等信号。
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四大风险点：2018年需关注通胀、利率、资产关联性和风险事件。若通胀和利率上升，则股债负相关性可能被打破，跨资产波动性上升。
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波动率策略的重新回归：在VIX低值时，可关注事件驱动的波动率策略，如做多VIX的ETF，但需注意其投资时机和风险不对称。
关键信息
1. 背景分析
- 金发姑娘区间：2016年起全球经济温和复苏，宏观预期趋于稳定，推动市场波动率下降。
- ETF市场扩张：美国ETF规模已达到传统公募基金的1/3，低换手率和高流动性使市场运行更加平缓。
- 投资者结构变化：被动投资的普及使市场风格发生转变，主动性基金难以击败市场指数。
- 央行放水与尾部风险：长期宽松政策压缩了权益回报率分布，但积累的尾部风险可能在美联储缩表时爆发。
- 反向波动率ETF：VIX相关ETF的快速发展导致市场波动率降低，但风险事件可能引发其反向爆仓。
2. 大跌过程
- 估值矛盾：2017年末美股整体和结构性估值偏高，标普500估值已超CAPE长期均值加一倍标准差。
- 利率飙升：10年期国债收益率快速上升，非农数据向好被引导至通胀层面，引发市场对货币政策收紧的担忧。
- 策略失效：低波动率策略产品（如风险平价、波动率控制基金）因市场变化需重新调整，其配置行为值得后续研究。
- 资金流出：美股基金在2018年2月5日至9日期间净赎回340亿美元，其中ETF占2/3，主动基金赎回尚属可控。
3. 后续展望
- 美股企稳信号：长端利率企稳、通胀预期下行、VIX进入安全区间、期货期限结构反转至升水为重要信号。
- 风险事件影响：意大利大选、美国中期选举等事件可能引发波动性上升，需关注事件驱动的策略。
- 波动率策略投资载体：包括VXX、UVXY、TVIX、VIIX等ETF，投资者需注意其投资时机和风险。
附录：波动率策略ETF列表
| Ticker | Fund Name | Issuer | Expense Ratio | AUM($) | 1 Year | 5 Year | Inverse? | Leveraged? |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| VXX | iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN | Barclays Capital | 0.89% | 1,020,000,000 | -75.53% | -61.00% | No | No |
| XIV | VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN | Credit Suisse | 1.35% | 826,520,000 | 154.55% | 58.60% | Yes | No |
| SVXY | ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF | ProShares | 1.22% | 719,600,000 | 151.83% | 57.42% | Yes | No |
| UVXY | ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF | ProShares | 1.30% | 410,900,000 | -96.08% | -90.28% | No | Yes |
| TVIX | VelocityShares Daily 2x VIX Short-Term ETN | Credit Suisse | 1.65% | 211,500,000 | -96.19% | -90.31% | No | Yes |
| VIXY | ProShares VIX Short-Term Futures ETF | ProShares | 0.87% | 151,030,000 | -75.27% | -61.01% | No | No |
| ZIV | VelocityShares Daily Inverse VIX Medium-Term ETN | Credit Suisse | 1.35% | 109,360,000 | 60.35% | 37.38% | Yes | No |
| VXZ | iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN | Barclays Capital | 0.89% | 30,060,000 | -42.83% | -35.39% | No | No |
| LSVX | VelocityShares VIX Variable Long/Short ETN | UBS | 2.30% | 29,550,000 | -- | -- | Yes | No |
| EXIV | VelocityShares 1X Daily Inverse VSTOXX Futures ETN | UBS | 1.35% | 28,460,000 | -- | -- | Yes | No |
| BSWN | VelocityShares VIX Tail Risk ETN | UBS | 2.30% | 23,640,000 | -- | -- | No | No |
| EVIX | VelocityShares 1X Long VSTOXX Futures ETN | UBS | 1.35% | 22,800,000 | -- | -- | No | Yes |
| VMIN | REX VolMAXX Short VIX Weekly Futures Strategy ETF | Exchange Traded Concepts | 1.45% | 18,770,000 | 173.54% | -- | Yes | No |
| XVZ | iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN | Barclays Capital | 0.95% | 17,190,000 | -10.26% | -15.66% | No | No |
| VIIX | VelocityShares Daily Long VIX Short-Term ETN | Credit Suisse | 0.89% | 13,210,000 | -75.52% | -61.02% | No | No |
| VMAX | REX VolMAXX Long VIX Weekly Futures Strategy ETF | Exchange Traded Concepts | 1.25% | 2,910,000 | -82.90% | -- | No | No |
| TVIZ | VelocityShares Daily 2x VIX Medium-Term ETN | Credit Suisse | 1.65% | 2,360,000 | -70.32% | -62.11% | No | Yes |
| VIIZ | VelocityShares VIX Medium Term ETN | Credit Suisse | 0.89% | 1,170,000 | -43.20% | -34.97% | No | No |
| IVOP | iPath Inverse S&P 500 VIX Short Term Futures ETN | Barclays Capital | 0.89% | 549,960 | -0.55% | 5.12% | Yes | No |
| XXV | iPath Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN | Barclays Capital | 0.89% | 439,090 | 3.58% | 1.46% | Yes | No |
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