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晨会纪要总结

核心内容概述

本次晨会纪要围绕美联储货币政策框架及中国固定收益市场进行了深入探讨，重点分析了美国财政部发债节奏对隔夜利率体系的影响、美国货币政策运行机制、信用扩张对利率和通胀的影响，以及中国当前通胀趋势与债市展望。

美联储货币政策框架分析

系列一：重要隔夜利率介绍

1. 联邦基金利率

   • 美联储的政策中介目标，是境内存款类金融机构之间无抵押借款的隔夜利率。
   • 金融危机前采用稀缺准备金框架，通过控制准备金规模影响利率。
   • 金融危机后由于量化宽松（QE）操作，准备金不再稀缺，转为充足准备金框架，通过利率走廊控制利率。

2. 隔夜利率走廊机制

   • 准备金利率（IOR）：美联储支付给银行的准备金利息，构成利率走廊的上沿。
   • 隔夜逆回购利率（ONRRP）：美联储向货币市场基金提供的抵押逆回购利率，构成利率走廊的下沿。
   • 随着准备金充足，联邦基金市场交易规模下降，参与主体趋于单一。

3. SOFR（隔夜抵押融资利率）

   • 2018年4月推出，用于替代LIBOR，反映隔夜回购市场的综合利率。
   • 涉及三方回购、一般抵押品回购等市场，因市场不统一，利率差异较大。

4. SRF（常备回购便利工具）

   • 2021年7月设立，用于在利率走廊机制不足时提供流动性支持，对隔夜回购市场利率进行封顶。

系列二：财政部发债节奏对隔夜利率体系的影响

1. 美国财政部发债与金融体系

   • 发债用于融资政府赤字，被视为“安全资产”。
   • 发债节奏影响国内、海外及美联储的资产配置，进而对金融体系产生深远影响。

2. TGA账户与美联储资产负债表

   • 财政部将待支出资金存入美联储的TGA账户，其变动会影响美联储负债端的其他项目。
   • 当美联储资产负债表规模固定时，TGA的变化会引发其他负债项的反向变化。

3. 短端美债发行与利率变化

   • 2018年前，1-Month美债收益率低于ONRRP利率。
   • 2018年后，随着短期美债发行加速，供需失衡导致1-Month利率上升，甚至超过ONRRP。
   • 这一变化推动整个隔夜回购利率上行，最终导致EFFR利率向美联储政策利率区间上沿靠拢。

4. 美联储的政策反应

   • 连续下调IOR利率，以降低银行持有资产的收益，促使银行在回购市场融出资金。
   • 2019年9月出现“钱荒”危机后，美联储通过重启回购工具和直接购买短期美债来稳定市场。

固定收益市场分析

信用扩张与利率、通胀关系

1. 信用的本质

   • 信用是对未来支付的承诺，具有时间价值，可作为资产交易。

2. 信用扩张的影响

   • 商业银行的信用扩张会放大商业周期波动，产生信贷周期。
   • 对内信用扩张可能引发通胀，但对外扩张可能引发外债危机，属于国际收支问题。

3. 结构性宽信用趋势

   • 未来“宽信用”将聚焦于“两新一重”、“三农”、“小微”等领域，而非房地产和地方城投。
   • 信用扩张方式将转向直接融资，减少对间接融资的依赖。

4. 信用指标构建

   • 实际利率指标：企业信用相对增速与10年期国债实际利率相关系数达0.45，领先4个月。
   • 通胀预期指标：财政存款占M2比例同比增速与通胀水平相关系数达0.58，领先3个月。

通胀趋势分析

1. PPI与CPI分化

   • 去年下半年PPI大幅上行，主要受上游资源品价格上涨推动。
   • 中下游CPI涨幅有限，食品已企稳，非食品成为关注重点。

2. 非食品CPI研究方法

   • 采用历史比照法分析非食品CPI上涨趋势及驱动因素。
   • 非食品波动较为稳定，若继续上行可能引发整体通胀抬升。

3. 债市展望

   • 短期内通胀预期震荡，实际利率略有抬升。
   • 中长期债牛仍将持续，四季度央行再度降准（或定向降准）概率较高。
   • 本轮牛市的持续时间和收益率下行幅度将超过以往。

风险提示

• 对美联储货币政策框架理解不到位。
• 美联储货币政策变化超预期。
• 海外疫情再度反弹，需求持续转入中国。

联系人信息

• 宏观专题报告：张静静（电话：13716190679，邮箱：zhangjingjing@research.xbmail.com.cn）
• 固定收益专题报告：赵博文（电话：18910692801，邮箱：zhaobowen@research.xbmail.com.cn）

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