20170605-国金证券-惠发股份-603536.SH-聚焦速冻调理肉制品_双品牌运作下沉渠道_23页_1mb

惠发股份 (603536.SH) 新股研究报告总结

公司概况

惠发股份是一家专注于速冻调理肉制品（包括速冻丸类、肠类、油炸类和串类制品）的研发、生产和销售企业。公司已建立以山东为中心，覆盖全国的营销网络，是国内主要的速冻调理肉制品生产企业之一。2016年公司实现营业收入8.9亿元，同比增长6.3%，归母净利4,273万元，略低于前一年。公司收入中约75%来源于丸制品与油炸品。

投资逻辑

• 市场潜力大：中国速冻火锅制品人均消费量仅为1.26kg，而日本为3.08kg，按日本市场作为天花板估算，中国速冻火锅制品消费量有望翻倍。
• 行业集中度提升：目前速冻调理肉制品行业尚未形成全国性品牌，市场较为分散。随着行业标准提高和龙头企业发展，行业集中度将逐步提升。
• 双品牌运作：公司实施“惠发”和“泽众”双品牌策略，分别定位于大众市场和清真市场，以增强市场覆盖能力。
• 渠道下沉：公司以经销商为主要销售渠道，占比高达90%，同时加强终端直销，拓展销售渠道。

投资建议

公司计划发行3,000万股，占发行后总股本的25%，发行价为7.63元，预计募集资金净额1.83亿元，主要用于扩大产能、建设营销网络和高端立体库项目。公司预计2017-2019年收入分别为9.28亿、11.8亿和14.5亿元，利润分别为4,575万、5,983万和7,918万元，对应EPS分别为0.381元、0.499元和0.660元。参考安井食品的估值水平，目标价为10.9元。

风险提示

• 新建产能进度不达预期
• 食品安全风险
• 产品销售不达预期

行业分析

• 速冻食品行业快速发展：2003年以来，速冻食品行业年均复合增速超30%，2014年市场规模达715亿元，预计未来增速稳定。
• 区域性特征明显：速冻调理食品行业主要集中在山东、福建、广东等地，市场尚未形成全国性龙头。
• 政策与冷链推动行业：政策法规逐步完善，冷链物流发展将促进速冻食品向全国市场拓展。

产品结构

• 主要产品为速冻丸类、肠类、油炸类和串类制品，合计占主营业务收入的95%以上，其中丸制品和油炸品占比超过80%。
• 公司毛利率略低于行业平均水平，主要受品牌影响力、定价策略及营销手段影响。
• 持续研发投入，优化材料配方及生产工艺，降低产品成本，提升竞争力。

渠道策略

• 经销商为主：公司主要采用经销商模式，占比高达90%，并鼓励信用良好的经销商做大做强。
• 终端直销增长：终端直销客户数量和收入占比逐年上升，从2014年的1.8%增长至2016年的8.0%。
• 渠道下沉：公司已实现“公司→省会级经销商→地市级经销商→县级经销商”的成熟模式，未来将重点拓展地市级和县级市场。

募投项目

• 年产8万吨速冻食品加工项目：提升产能，预计两年内完成，增强旺季发货能力。
• 营销网络建设：拟设立北京分公司和四大运营中心，加强全国营销体系。
• 高端立体库项目：提升发货准确性，优化仓储管理。

盈利预测

• 收入端：预计2017-2019年收入分别为9.28亿、11.8亿和14.5亿元，同比增速分别为4.3%、27.6%和22.6%。
• 成本端：预计2017-2019年毛利率分别为28.6%、29.5%和30.3%，主要受原材料价格波动影响。
• 费用端：销售费用率预计逐年上升，2017-2019年分别为8.0%、8.6%和9.0%。

结论

惠发股份专注于速冻调理肉制品，市场潜力巨大，未来有望通过双品牌运作、渠道下沉及产能扩张提升竞争力。公司目前的盈利能力良好，但需关注产能建设进度、食品安全及市场拓展风险。随着行业集中度的提升和冷链物流的发展，公司具备良好的成长空间。