20220928-国盛证券-固定收益点评_通盘考虑_还是_分级退出_——甘肃信用风险演化路径_18页_1mb

固定收益点评总结

核心内容

本报告主要分析了兰州城投技术性违约对甘肃省省级平台信用风险的影响，探讨了兰州市与甘肃省在债务化解方面的措施与协调可能性，并展望了未来甘肃省对兰州市债务问题可能采取的“通盘考虑”策略。

主要观点

• 兰州城投风险事件：兰州城投于2022年8月29日发生技术性违约，引发市场对兰州市信用风险的担忧。此事件是兰州市城投平台连续负面舆情的延续，表明其已基本丧失自主偿债能力。
• 兰州市风险蔓延至省级：兰州市级平台的存量债主要集中在省级和兰州市城投，截至2022年9月27日，甘肃省存量债余额为852亿元，其中兰州市占183亿元，占整体的21.46%。兰州市债务问题对省级平台的融资造成一定拖累。
• 省级平台信用资质：甘肃省省级平台（甘公投、甘交建、甘电投等）的信用状况相对稳健，但受兰州市风险影响，净融资收缩。甘公投和甘交建资产负债率较高，但主要依赖银行借款，流动性尚可。甘电投经营性现金流稳定，外部融资依赖度较低。
• 债务化解措施：兰州市和甘肃省已采取多项措施化解债务危机，包括召开恳谈会、成立信用保障基金、推动平台整合等。但这些措施效果有限，兰州市城投平台仍面临流动性紧张。
• “通盘考虑”趋势：在兰州市风险进一步扩大的背景下，甘肃省可能将更多“通盘考虑”兰州市的债务问题，以确保公开债不违约，实现“分级退出”策略。
• 兰州市级平台退出债券市场：兰州市级平台可能在完成公开债兑付后逐步退出债券市场，借助地方政府协调与支持，进行非标和借款的展期与重组。

关键信息

2.1 存量债：区域分布

• 甘肃省存量债主要集中在省级平台（624亿元）和兰州市平台（183亿元）。
• 兰州市存量债中，短期占比达85%，集中兑付压力较大。
• 2022年10月至2024年，兰州市和省级平台的债券到期情况显示兰州市集中兑付压力突出。

2.2 估值走势：市场反应

• 兰州城投技术性违约后，市场反应有限，其估值小幅上行但基本企稳。
• 甘肃省级平台估值相对独立，从去年年底开始震荡下行，未明显受兰州市风险影响。
• 兰州城投各期限存续债估值倒挂，显示投资者担忧短期流动性紧张。

2.3 净融资：融资环境变化

• 2021年以来，兰州市城投平台债券融资持续恶化，2022年未新发债券。
• 甘肃省省级平台今年净融资为-47亿元，受到兰州市债务问题拖累。
• 兰州市的净融资为-119亿元，省级平台的融资渠道开始收缩。

3.1 经营情况

• 甘公投：甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，业务公益性强，盈利弱，资本支出压力大。
• 甘交建：甘公投子公司，负责营性收费公路建设，依赖财政资金。
• 甘电投：甘肃省第二大的电力投资企业，经营现金流稳定，盈利较弱。

3.2 财务情况

• 甘公投、甘交建、甘电投有息债务均以银行借款为主，资产负债率分别为66%、54%、56%。
• 甘公投和甘交建受限资产规模大，流动性较差。
• 甘公投和甘电投货币资金较为充足，短期偿债能力尚可。

3.3 偿债能力

• 甘公投经营性现金流对利息保障倍数偏低，依赖财政补贴和外部融资。
• 甘电投经营性现金流稳定，基本能保障利息支出。
• 甘公投和甘电投备用流动性尚可，现金短债比分别为1.8和0.8。

4.1 化债举措

• 兰州市和甘肃省召开恳谈会，成立信用保障基金。
• 推动城投平台整合，组建“新兰投”公司。
• 兰州城投转让子公司昆仑燃气股权，减少资产负担。

4.2 甘肃省可腾挪资源

• 甘肃省金融资源匮乏，本地银行对兰州市级平台授信有限。
• 甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的授信仍有较大空间，理论可使用额度分别为41亿元和33亿元。
• 甘肃省优质产业资源主要集中在省级层面，如金川集团、兰石集团、酒钢集团等，可为省级平台提供流动性支持。

展望与风险提示

• “通盘考虑”趋势：甘肃省级平台可能逐步介入兰州市债务化解，以保公开债刚兑，实现“分级退出”。
• 兰州市级平台退出：兰州市级平台可能在完成公开债兑付后逐步退出债券市场，通过非标和借款展期重组。
• 风险提示：政策变化超预期、地方财力改善超预期。

图表目录（关键图表）

• 图表1：兰州建投和兰州城投的风险事件梳理
• 图表2：兰州市市级平台股权穿透图及2021年末总资产
• 图表3：兰州城投和兰州建投的债券到期与净融资情况
• 图表4：甘肃省城投存量债区域分布
• 图表5：甘肃省城投存量债期限结构
• 图表6：2022年10月-2024年甘肃省级和兰州市城投债到期情况
• 图表7：兰州城投估值走势
• 图表8：16甘公投MTN002估值走势
• 图表9：甘肃省2018-2022年城投债融资情况
• 图表10：甘肃省级平台股权穿透图及2021年末总资产
• 图表11：甘肃省级城投存量债
• 图表12：甘肃省级平台财务情况
• 图表13：甘公投和甘电投盈利情况
• 图表14：经营性净现金流利息保障倍数
• 图表15：甘公投和甘电投筹资性净现金流
• 图表16：甘肃省级平台现金短债比和货币资金
• 图表17：兰州城投营收和毛利构成
• 图表18：甘肃省三家银行股权穿透图
• 图表19：2021Q1兰州城投银行授信构成
• 图表20：2021Q1兰州建投和兰州国投银行授信构成
• 图表21：甘肃银行和兰州银行对兰州建投集团的金融支持剩余空间测算
• 图表22：甘肃省级主要产业类主体财务情况
• 图表23：呼和浩特市城投逐渐退出债券市场
• 图表24：吉林铁投技术性违约后吉林市城投逐渐退出债券市场
• 图表25：各省财政收入与城投债存量变化情况
• 图表26：兰州城投技术性违约后一周内估值波动超过30bps的城投债

结论

兰州市城投风险已蔓延至甘肃省，省级平台将逐步采取“通盘考虑”策略，以保公开债刚兑，实现“分级退出”。兰州市级平台可能在完成公开债兑付后退出债券市场，通过债务重组方式缓解流动性压力。甘肃省级平台具备一定的可操作性进行救助，但需进一步协调省内金融资源与产业支持。整体来看，兰州市债务问题对甘肃省级平台信用形象构成一定挑战，需密切关注政策变化和地方财力改善情况。