20171012-华创证券-象屿股份-600057.SH-_重_资产_长链条_善外延_供应链业务差异化发展战略渐清晰_强调_推荐_平均_34页_2mb

象屿股份（600057.SH）总结

核心内容

象屿股份是一家以大宗商品供应链为核心业务的上市公司，其业务结构以供应链服务为主，营收占比约99%。公司业务涵盖金属矿产、能源化工、农副产品三大主要产品，2013-2016年供应链业务复合增长率为42%，2016年供应链收入增速达100%，规模跃居行业第一。2017年上半年，公司营收同比增长84%，接近2016年全年营收水平。

主要观点

1. “重”资产模式
   公司注重对关键节点仓储、车辆、铁路专用线等资产的投入，形成以重资产为特色的供应链发展模式。截至2017年上半年，公司在主要口岸自营和包租管理（非粮食）仓库面积超过115万平方米，堆场面积28万平方米，粮食仓容约1500万吨，其中国储粮1350万吨，仓储资源全国排名第五。

2. 长链条与全程供应链模式
   供应链企业正从1.0的贸易模式、2.0的平台服务模式向3.0的全程供应链模式演进。公司通过产品品类优化与客户结构优化，提升毛利率与盈利稳定性，实现业务链条拉长与服务深度介入仓储、加工、金融等环节。

3. 善用外延，布局核心资源
   公司通过“先合资，再增资”的模式获取稀缺资源，如与黑龙江穆氏合资设立象屿农产，持股80%，通过增资获取独立仓储与烘干能力，提升盈利稳定性。与北八道合作设立象道物流，持股40%，获取铁路集装箱资源，预计2018年可贡献0.8亿元利润。

4. 农产业务有望迎来拐点
   玉米临储政策取消后，农产业务处于低谷，但仓储业务仍贡献稳定利润。公司具备全产业链布局，包括种植、收粮、仓储、物流、分销，且未来有望重启种植业务。燃料乙醇需求增长亦为农产业务带来新的增长点。

5. 盈利预测与估值
   预计2017-2019年公司归属净利分别为6.55亿、8.48亿、10.76亿元，对应PE分别为18.6倍、14.4倍、11.3倍。若考虑配股摊薄影响，PE分别为23倍、18倍、14倍。公司盈利能力有望持续提升。

关键信息

• 投资评级：推荐
• 当前股价：10.46元
• 总股本：117,078万股
• 资产负债率：73.2%
• 每股净资产：7.5元
• 市净率：1.83倍
• 12个月内最高/最低价：12.79元/9.38元

供应链业务发展

• 供应链服务是公司核心，收入占比99%。
• 三大核心产品：金属矿产、能源化工、农副产品。
• 2016年供应链收入1183亿元，同比增长100%；2017年上半年营收914亿元，同比增长84%。
• 供应链毛利率呈上升趋势，由2012年的2.06%上升至2016年的3.12%。
• 2016年供应链毛利规模为行业第二。

农产业务分析

• 象屿农产：公司控股80%，是黑龙江省级农业产业化重点企业。
• 业务布局：覆盖种植、收粮、仓储、物流、分销全链条，具备较强的资源与渠道优势。
• 盈利情况：2014-2016年净利润分别为2.66亿、3.74亿、3.06亿，贡献上市公司净利润的75%、80%、45%。
• 未来展望：随着东北粮食市场化空间逐步打开，公司有望重启种植业务。预计2017年象屿农产全年净利润约3.2亿元。

风险提示

• 员工持股计划锁定期于2018年2月2日到期，存在减持风险。
• 大宗商品需求下滑，农产业务拓展不及预期。

外延发展策略

• 象屿农产：通过合资与增资获取核心资源，提升盈利稳定性。
• 象道物流：与北八道合作获取铁路集装箱资源，预计2018年全年可实现20亿元营收、2亿元利润，公司持股40%。
• 合作模式：先合资，再增资，逐步深化业务协同。

财务指标概览

业务板块分析

黑色金属产品

• 2017年上半年营收约406亿元，同比增长83%。
• 钢铁行业供给侧改革带动需求复苏，预计全年营收增速为45%。
• 钢铁价格中枢上移，预计全年单价增长40%。

化工板块（以PTA为例）

• 2017年上半年营收198亿元，同比增长117%。
• 供给端去产能、环保限产，需求端纺织服装市场复苏，预计全年业务量增速20%。
• 期货价格中枢上移，预计全年单价涨幅20%。

进口汽车板块

• 公司为福建省最大的平行进口汽车商，2016年市场占有率10%。
• 2017年预计全年营收增速100%，达72亿元。

附注：套期保值业务分析

• 目的：平抑现货价格波动风险，减少业绩波动。
• 实质：以价格风险是否承担为开仓依据，以最终交割为目的。
• 会计处理：平仓计入投资收益，未平仓计入公允价值变动损益。
• 风险控制：通过套期保值业务实现风险锁定，增强公司经营稳定性。

总结

象屿股份通过“重”资产、长链条、外延发展等差异化战略，不断提升供应链业务竞争力与盈利稳定性。在大宗商品价格上涨与需求回暖的背景下，公司营收与利润稳步增长。农产业务虽受玉米临储政策影响处于低谷，但凭借全产业链布局与核心资源获取，未来有望迎来向上拐点。公司注重风险控制，通过套期保值业务平抑价格波动，同时积极拓展铁路物流等关键节点资源，推动业务向纵深发展。