2013年-IMF国际货币组织全球_Asset_Price_Bubbles_A_Selective_Survey_41页_761kb

总结：资产价格泡沫：选择性综述

核心内容

本文综述了近年来关于资产价格泡沫的文献，重点探讨了行为模型与理性模型（包括摩擦因素和非传统偏好）在解释泡沫形成、持续、破裂以及为何难以被套利机制消除方面的贡献。文章还以2005-2008年中国股权质押权证市场为例，分析了泡沫现象，并结合美国房地产泡沫的背景，探讨了泡沫在现代金融市场中的表现。

主要观点

• 泡沫的定义：资产价格泡沫通常被定义为市场价格偏离资产基本面价值的情况，即 $P_t > E_t[\sum_{\tau = t + 1}^{\infty} \frac{CF_\tau}{(1 + r)^{\tau - t}}]$。由于套利成本和风险，正向泡沫比负向泡沫更常见。
• 泡沫的持续性：泡沫的持续依赖于市场参与者的行为和机制，包括信息不对称、非理性预期、有限责任和从众心理等。
• 泡沫的破裂：泡沫破裂通常由市场情绪反转、监管变化或投机攻击引发，其过程往往比形成更快。
• 套利机制的局限性：即使存在套利机会，由于交易成本、信息不对称和有限责任，套利者可能无法有效消除泡沫。

关键信息

I. 引言

• 传统现值模型难以解释资产价格，因此引入了泡沫概念。
• 新文献强调泡沫的形成、持续和破裂机制，以及为何套利无法有效消除泡沫。
• 本文关注正向价格泡沫，并对近期美国房地产泡沫进行分析。

II. 历史上的泡沫

• 郁金香泡沫（1634-1637）：荷兰市场中罕见郁金香球茎价格飙升，最终泡沫破裂。
• 南海泡沫（1720）：英国南海公司股价暴涨暴跌，反映了投机行为和信息不对称。
• 密西西比泡沫（1717-1721）：法国密西西比公司通过控制贸易和货币发行权引发泡沫，最终因政策调整而破裂。
• 美国股市大崩盘（1929）：股市和房地产市场崩溃，导致经济衰退。
• 日本资产泡沫（1980-1993）：股市和房地产价格迅速上涨后暴跌，对经济造成长期影响。
• 互联网泡沫（1995-2002）：大量互联网公司股价虚高，最终因盈利不足而破裂。
• 中国股权质押权证泡沫（2005-2008）：由于信息不对称和禁止做空，权证市场出现显著泡沫。

III. 理性模型

• 无限期资产的泡沫：当泡沫增长率等于贴现率时，泡沫可以存在。
• 有限期资产的泡沫：传统模型认为有限期资产不可能存在泡沫，但 Allen, Morris, and Postlewaite (1993) 提出，在缺乏共同知识和做空限制的情况下，有限期资产仍可能产生泡沫。
• 内在泡沫：泡沫可以是基本面的函数，如 $B(CF_t) = c CF_t^\lambda$，其中 $\lambda$ 被设定以满足泡沫增长率等于贴现率。
• 实证检验：Froot 和 Obstfeld (1991) 通过 S&P 500 的价格与现金流比率发现，泡沫成分显著为正，支持泡沫存在。

IV. 新一代理性模型

• 从众行为：投资者和基金经理倾向于跟随他人投资，以避免相对落后，从而加剧泡沫。
• 有限责任：有限责任降低了投资者的下行风险，鼓励他们持有资产直至价格上升。
• 反向激励：市场参与者因交易量增加、投资银行收益和政府担保而有动机隐瞒负面信息，导致泡沫持续。

V. 行为模型

• 泡沫的形成：投资者可能因非理性预期、有限信息处理能力等行为因素而参与泡沫。
• 泡沫的破裂：市场情绪反转或外部冲击可能引发泡沫破裂。
• 交易量：泡沫期间交易量通常较高，反映了投资者的积极参与。
• 实验支持：行为模型在实验环境下得到支持，表明投资者可能基于非理性行为推动泡沫。

结论

• 泡沫的形成和持续受到多种机制的影响，包括从众行为、有限责任和反向激励。
• 新模型更好地解释了泡沫现象，并提供了对泡沫破裂和套利失效的理论依据。
• 美国房地产泡沫的案例进一步说明了这些机制在现实中的应用。

参考文献

• Camerer (1989)
• Stiglitz (1990)
• Kindleberger (2000)
• Froot and Obstfeld (1991)
• Yu and Xiong (2011)
• Reinhart and Rogoff (2009)
• Shiller (2002)
• Scharfstein and Stein (1990)
• Allen and Gorton (1993)
• Allen and Gale (2000)
• Scherbina (2008)
• Lamont and Frazzini (2008)