20200721-中泰证券-硅料专题研究之二_Wacker硅料成本上升_22年底前或退出_40页_1mb

Wacker硅料成本上升，22年底前或退出总结

核心内容

Wacker是全球知名的化工企业，成立于1914年，是硅化工领域的龙头企业。随着多晶硅成本上升和国内龙头企业的竞争加剧，Wacker的多晶硅业务面临较大经营压力。预计其将在2022年底前退出多晶硅市场。

主要观点

• 成本上升：Wacker多晶硅成本自2014年开始上升，2019年现金成本达到11.96 USD/kg，全成本34.79 USD/kg。其成本上升主要受德国电价上涨影响，相比国内一线大厂，每公斤现金成本高11元人民币。
• 盈利能力下滑：2019年Wacker多晶硅毛利率为16.3%，ROE为-4.2%，远低于2007年的高点。EBITDA margin由89.1%降至7.3%，显示出盈利能力显著下降。
• 长单锐减：Wacker多晶硅板块自2018年第三季度开始亏损，长单金额大幅减少，预示其将退出市场。
• 退出影响：Wacker退出将使中国完成光伏制造强国的最后一块拼图，硅料环节进入供给收缩周期，利好国内低成本硅料龙头如通威股份、大全新能源等。
• 国内硅料企业优势：大全新能源等国内企业在成本控制方面表现优异，其生产成本持续下降，2019年现金成本为5.01 USD/kg，EBITDA margin达到27.1%，显著高于Wacker的7.3%。

关键信息

Wacker发展历程

• 成立于1914年，1953年开始产出首批超纯硅。
• 全球性化学公司，是光伏级多晶硅全球第二生产企业。

多晶硅业务表现

• 2019年多晶硅营收占比为15.8%，是公司四大主营业务之一。
• 多晶硅板块在2018年第三季度开始出现现金流亏损，2019年开工率下滑至90%。
• 2019年底，多晶硅板块净资产为7.95亿美元，仍有一定资产规模。

与大全新能源对比

• 2019年Wacker多晶硅营收为8.73亿美元，而大全为3.50亿美元。
• 大全的EBITDA margin为27.1%，远高于Wacker的7.3%。
• 大全成本控制能力强，其生产成本持续下降，尤其在2014-2015年扩产后，成本优势更加明显。

退出展望

• 预计Wacker将在2022年底前退出多晶硅市场。
• 2020年，Wacker多晶硅产能退出后，硅料行业进入供给收缩周期，预计4Q20硅料均价将达到65.5元/kg（含税）。

产业链协同

• Wacker多晶硅生产过程中与有机硅事业部存在产业协同，有助于提高整体运营效率。

投资建议

• 推荐关注通威股份、大全新能源等国内低成本硅料龙头，以及隆基股份、福莱特、福斯特、亚玛顿、爱旭股份等产业链细分龙头。
• 风险提示包括政策不确定性、弃风弃光限电、经济环境及汇率波动、电价补贴收入收回风险等。

图表摘要

• 图表1：Wacker发展历程
• 图表2：2004-2019年Wacker营收、净利润变化
• 图表3：2004-2019年Wacker毛利率、ROE变化
• 图表4：2005-2019年Wacker各主营业务营收构成
• 图表5：2005-2019年Wacker多晶硅营收、EBITDA变化
• 图表6：2006-2019年Wacker多晶硅均价和成本变化
• 图表7：2018年以来Wacker现金亏损情况
• 图表8：2005-2019年Wacker多晶硅板块资产和负债情况
• 图表9：OCI多晶硅从开始亏损到韩国工厂退出过程的累计亏损额
• 图表10：2020年初硅料行业生产成本曲线
• 图表11：硅料龙头业绩对硅料价格的弹性测算
• 图表12：2020年硅料环节主要企业财务预测

风险提示

• 政策不确定性：新能源发电产业受国家政策影响较大，若政策出现变动，可能影响需求预测。
• 弃风弃光限电：新能源消纳压力仍存在，可能制约行业发展。
• 经济环境及汇率波动：全球经济格局分化，国际贸易保护主义和汇率波动可能影响企业国际化战略。
• 电价补贴收入收回风险：可再生能源基金结算周期长，补贴拖欠可能影响企业现金流。