深度报告-20210808-天风证券-嘉必优-688089.SH-婴配粉添加剂隐形冠军_受益行业变革步入快速发展期__26页_3mb

嘉必优（688089）总结

核心内容

嘉必优是一家专注于多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA、燕窝酸SA及β-胡萝卜素等生物合成营养素产品的研发、生产与销售的食品生物科技企业。公司自2019年12月登陆科创板，成为该赛道首家上市企业。公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品、生物制药及化妆品等领域，与国内外知名婴幼儿配方奶粉企业建立了长期合作关系。

主要观点

• 嘉必优是ARA国内最大供应商、全球主要供应商之一，2020年全球市占率约16%。公司是国内首家实现SA大规模生产高纯度产品的高新技术企业。
• ARA和DHA是婴幼儿配方奶粉的关键添加成分，2022年国内新国标实施将打开国内需求增长空间，2023年帝斯曼专利到期将推动公司进军国际市场。
• SA作为燕窝核心成分，具有抗病毒、调节免疫、皮肤护理等功能，未来在食品、医药、美妆等领域应用潜力巨大。
• 公司依托微生物发酵技术，在ARA和DHA生产方面形成技术壁垒，且研发投入高，盈利能力逐年增强。

关键信息

产品与市场

• ARA：公司主要产品之一，2020年贡献71.60%营收、74.39%毛利。全球市场规模预计2025年达2.81亿美元，2021-2025年CAGR为5.75%。
• DHA：公司第二大主营产品，2020年贡献16.94%营收、13.91%毛利。全球市场规模预计2022年达52.66亿美元，2018-2022年CAGR为14.41%。藻油DHA对鱼油DHA具有显著替代优势。
• SA（燕窝酸）：公司2021年进入化妆品原料备案，打开新市场空间。SA主要来源于生物发酵法，具有成本低、质量可控、可追溯等优势，未来在大健康领域应用潜力巨大。

技术壁垒

• 公司采用微生物发酵技术，技术难度高，短期内难以复制，为公司构建了牢固的护城河。
• ARA和DHA的生产技术由公司自主研发，具有较高的技术含量和行业领先地位。

产能与增长

• 公司ARA和DHA产能将翻倍，新产能预计2022年投产，合计产能达1125吨/年。
• 公司在2022年及2023年将受益于国内新国标实施及帝斯曼专利到期，业绩有望大幅增长。

盈利预测与估值

• 预计2021-2023年公司营收分别为36.89亿元、51.577亿元、73.06亿元，净利润分别为17.31亿元、25.076亿元、33.363亿元。
• 对应EPS分别为1.44元、2.09元、2.78元，2022年给予40倍PE估值，目标价为83.59元，首次覆盖给予“买入”评级。

股权结构

• 公司实际控制人为易德伟，第一大股东为武汉烯王，持股44.25%。
• 非第一大股东如贝优、嘉宜和等正逐步减持股份，预计完成减持后，公司股权结构更加集中。

市场拓展

• 公司与嘉吉、飞鹤、君乐宝、贝因美、伊利、达能、圣元、雅士利等国内外婴配粉企业保持良好合作关系。
• 国际市场方面，公司已建立海外经销渠道，与嘉吉、沃尔夫坎亚等大型经销商合作，2023年帝斯曼专利到期后，公司有望进一步拓展国际市场。

风险提示

• 食品安全及产品质量控制风险
• 安全生产风险
• 原材料和能源价格波动风险
• 产品市场容量相对有限风险
• 与帝斯曼签署相关协议的风险
• 核心竞争力风险

财务数据与估值

作者信息

• 吴立，分析师，SAC执业证书编号：S1110517010002，邮箱：wuli1@tfzq.com
• 刘畅，分析师，SAC执业证书编号：S1110520010001，邮箱：liuc@tfzq.com
• 戴飞，分析师，SAC执业证书编号：S1110520060004，邮箱：daifei@tfzq.com