20170921-招商证券-债市每日观点_意外的假利空VS.被无视的真利多_17页_839kb

债券市场定期报告总结（2017年09月21日）

核心内容概述

本报告分析了2017年9月21日的债市行情，指出当前可能是近期最好的做多机会。从国内和国外两个维度出发，探讨了政策、流动性、基本面及市场预期的变化，并结合上市公司中报数据，从现金流角度分析了不同行业的信用风险与流动性状况。

一、每日策略观点

主要观点

• 市场情绪波动：当日国债期货出现跳水后反弹，初步判断为乌龙指，但市场情绪仍偏谨慎。
• 做多机会显现：当前市场具备多个利多因素，包括财政部引导短端利率下行、央行态度软化、月末财政支出释放流动性、以及基本面偏弱。

关键信息

1. 央行流动性投放：

   • 9月税期央行逆回购净投放7500亿，创今年3月以来新高。
   • 与8月相比，流动性更加宽松，显示央行稳定资金面的意图。

2. 财政支出影响：

   • 财政支出释放的流动性为长期性质，优于短期逆回购。
   • 尽管9月财政支出可能高于8月，但7200亿逆回购回笼仍可能不足以对冲。

3. 美联储“缩表”影响有限：

   • 联邦储备委员会（FED）10月如期启动“缩表”，但市场影响不大。
   • 市场对12月加息预期升温，但美国通胀水平仍低，年内第三次加息可能性存疑。

4. 经济基本面：

   • 螺纹钢现货下跌证伪了需求向好的逻辑，基本面偏弱。

二、每日专题：现金流视角分析信用风险

核心观点

• 现金流是信用风险分析的重要视角：通过分析经营性、投资性及筹资性现金流的变动，可更全面地评估企业流动性状况及信用资质。

关键信息

1. 现金流结构分析

• 现金流入：

  • 经营性现金流为行业流动性的主要来源，占比普遍在40%以上，通信和汽车行业高达70%。
  • 投资性现金流流入占比偏低，仅纺织服装和商业贸易高于20%。
  • 筹资性现金流流入在公用事业和轻工制造业中占比较高。

• 现金流出：

  • 经营性现金流流出占绝对比例，过剩行业筹资性现金流流出占比普遍超过30%。
  • 投资性现金流流出集中在过剩行业和计算机电子行业。

2. 现金流变动方向与幅度

• 情况一：经营性现金流净额尚佳，能覆盖投资及筹资现金流缺口。

  • 钢铁、采掘、建筑、机械设备等行业现金流改善明显，信用资质提升。
  • 但部分行业压缩应付款，导致现金流对债务保障的可持续性较低。

• 情况二：经营性现金流净额为正，但自由现金流为负。

  • 有色、化工及交运行业盈利虽有改善，但投资规模偏大，导致自由现金流为负。
  • 传媒和电子行业依赖股权质押融资，流动性压力较大。

• 情况三：经营性现金流净额与自由现金流同时为负。

  • 房地产行业采用滚动债务方式应对流动性缺口。
  • 建筑装饰和电气设备行业流动性风险较高，需关注再融资压力。

3. 流动性与盈利质量分析

• 收现比分析：

  • 电气设备和建筑装饰行业收现比低于100%，反映收入变现能力偏弱。
  • 过剩行业收现比在盈利改善后出现下滑，可能涉及“挂账”问题。

• 盈利现金比率：

  • 采掘和钢铁行业盈利现金比率较高，内部“造血”功能恢复。
  • 计算机、综合、电气设备和建筑装饰行业盈利现金比率较低，现金流支撑不足。

三、关键结论

• 利多因素：

  • 财政部引导短端利率下行。
  • 央行态度软化，税期大量流动性投放。
  • 财政支出释放流动性，优于逆回购。
  • 基本面偏弱，为债市提供支撑。

• 利空因素：

  • 美联储“缩表”虽如期启动，但影响有限。
  • 市场对12月加息预期升温，但通胀仍低迷，加息可能性存疑。
  • 乌龙指传闻扰动市场情绪，但影响被真利多压制。

• 行业信用差异：

  • 过剩行业现金流改善明显，信用资质提升。
  • 电气设备和建筑装饰行业现金流偏弱，需警惕流动性风险。
  • 投资性现金流难以长期支撑偿债，重资产行业尤甚。

四、分析师团队

• 徐寒飞：博士，曾获新财富、水晶球、金牛奖最佳债券分析师。
• 谭卓：经济学博士，现任招商证券债券分析师。
• 周岳：经济学硕士，CFA，高级债券分析师。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，协助完成报告。

五、信用评分符号说明

六、风险提示

• 监管政策超预期：可能对市场造成冲击。
• 通胀走势不明朗：未来3个月通胀数据将成为关键。
• 流动性压力：部分行业现金流支撑不足，需关注再融资风险。

七、总结

当前债市面临多重利多与利空因素交织，其中国内流动性宽松、财政部引导利率下行、基本面偏弱成为主要支撑因素，而美联储“缩表”及乌龙指传闻仅在情绪层面影响市场。从现金流角度看，过剩行业流动性明显改善，信用资质提升，而电气设备、建筑装饰等行业现金流偏弱，需关注其再融资压力。整体来看，市场可能迎来一次较好的做多机会，但需密切关注后续政策及经济数据变化。